淨利潤年內下滑三連！復星醫藥何時重拾牌面？

經歷了上半年尤其是第二季度的持續走強之後，港股醫藥板塊自今年6月以來轉頭向下，那跌勢可以說是在肆意中又透露著一股淒涼了。轉眼金秋10月也即將揮手作別，眾多行業企業三季報紛紛出爐，正所謂“管它是騾子是馬，先拉出來遛遛”——而復星醫藥(02196-HK)便就是這其中的一匹。

淨利潤年內三度下滑

10月29日晚間，復星醫藥公佈了其截至今年9月30日止9個月未經審核財務數據。公告顯示，2018年前三季復星醫藥實現總營業收入181.42億元（人民幣，下同），同比增長39.99%；雖然期內公司營收增長顯著，但利潤卻不見同步上揚，反而錄得13.44%的歸屬於上市公司股東的淨利潤跌幅，最終實現首三季純利為20.94億元，扣非淨利潤（歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤）則同比跌14.22%至15.92億元，表現失色：

（來源：港交所）

說來也是不太妙，這已經是複星醫藥今年以來第三次交出盈利下滑的成績單了——沒錯，今年的一季報和中期財報，復星醫藥的淨利潤都錄得倒跌數據，但同時公司營業額卻維持穩健的增長，也就是說，復星醫藥這增收不增利的發展態勢自進入2018年就開始了。

我們從其今年發布的三份業績報告數據可見，截至2018年以來三個季度末，復星醫藥整體業績表現持續轉差，當中其營業額雖然仍保持著較大幅度的增長，但增速也呈現逐漸放緩的趨勢；而淨利潤方面，自今年一季度開始，復星醫藥的淨利潤就已經開始下滑，且在隨後兩個報告期逐漸拉大下滑的幅度。

如下表所示，今年首季度復星醫藥扣非淨利潤仍頑強地保持小幅增長，但今年中期就堅持不下去轉跌了；如今公佈的前三季數據顯示，公司期內扣非淨利潤的跌幅果然也步了淨利潤後塵，跌幅進一步擴大：

陷增收不增利怪圈，復星醫藥大失牌面

且說A股早在1998年便在上交所掛牌上市的複星醫藥，於2012年10月登錄港股主板上市後，作為家底殷實的複星系A+H醫藥旗艦在兩地資本市場更加如魚得水。港股上市數年來，復星醫藥的成長穩健而有力，尤其最近幾年公司業績屢上新台階。

如下表，過去數年復星醫藥的整體業績實現了全面增長，尤其是去年公司營業額增速進一步攀升，淨利潤亦連續數年保持雙位數增長，雖然現在看來這淨利增長的幅度確實也在逐漸縮小。而值得一提的是，自2014年後，復星醫藥的毛利率連續三年明顯提升，至2017年已達到58.6%：

但就是這樣眼看節節高升的架勢下，進入2018年，一切就都“變了”。雖然公司賬上收入大幅增長，但復星醫藥卻賺得越來越少了。作為曾經也是一度風頭正勁的醫藥股，今年幾番失意的業績表現卻教復星醫藥大失牌面——究竟是什麼原因令復星醫藥陷入這增收不增利的怪圈呢？這裡面委實有點乾坤。

不可否認的是，今年以來復興醫藥營收的增長與其核心產品銷售的持續增長有關，但另一方面其去年新併購企業帶來的業績貢獻也不小。就拿2018年首九個月的業績來說，若剔除2017年新併購企業的可比因素等影響後，復星醫藥營業收入較2017年同期同口徑增長幅度實為21.99%，較過往也就屬於正常的水平。

研發集中投入期，大額支出擠壓盈利空間

既然營收表現正常，那麼盈利方面卻為何被擠壓得如此嚴重？這裡面的因素就比較多了，其中當先一個重錘就是來自大幅增長的研發費用。

財報數據顯示，2018年首9個月復星醫藥的研發費用達到11.14億元，較2017年同期增加4.14億元或59.13%；其中，僅2018年第三季度的研發費用就達4.05億，較上年同期增加1.66億或69.65%。如此大手筆的研發投入背後，是複興醫藥研發策略的深層推進所致。期內公司加大了對生物類似藥及生物創新藥、小分子創新藥的研發投入，以及一致性評價的集中投入。

據悉，當前復星醫藥處於研發集中投入期，旗下多個單克隆抗體等生物創新藥、生物類似藥及小分子創新藥進入臨床研究階段，仿製藥及一致性評價亦進一步提速。同時，公司還通過設立創新孵化平台等多種方式推動其創新研發，期內復星領智（上海）、復星弘創（蘇州）及Novelstar 等創新孵化平台陸續投入運營。

除了創新研發，復星醫藥在業務佈局方面的投入也在加大。 2018年前三季，復星醫藥通過組建合資公司等方式引進新技術，設立的複星凱特生物科技、直觀復星醫療器械等聯合營企業尚處於前期投入階段；而其參股投資的微醫、Healthy Harmony 等項目仍有經營虧損。期內，復星醫藥聯合營企業收益較2017年同期減少2835.8萬元，同比下降了2.8%。

此外，其控股子公司复宏漢霖因實施員工股權激勵計劃，於期內產生股份支付費用而影響管理及研發費用共計8611.3萬元；及受市場利率上升及帶息債務增加等因素影響，期內集團利息費用較2017年同期增加2.74億元等，也都是導致今年首三季復星醫藥淨利潤明顯下滑的因素之一。

五個月股價暴跌逾50%

正如我們文首提及，在上半年熱炒了一波後，自今年6月以來港股醫藥板塊已經回歸冷靜，向下蟄伏，作為板塊當中一員的複星醫藥也是如此。從這最近5個月復星醫藥股價走勢來看，其於6月初仍處在50港元左右水平的股價，至今已腰斬跌去一半：

（復興醫藥近半年股價走勢圖 來源：港交所）

如上圖，以其5月31日收市價49.79港元計，至10月29日收盤報24.1港元，5個月內復星醫藥股價暴跌約52%。昨日交出三季報後，30日復星醫藥便以22.6港元低開，盤中更一度創下自身逾52週新低價位至22.3港元，跌幅達7.5%；雖然其後跌幅收窄並最終以23.5港元、全日2.49%的跌幅報收，但算上這最近5個月的累計跌幅就已經相當駭人了。

眼下的複星醫藥似乎也走到了一個估值重構的節點，但由於現下自身業績並不給力，也就急不來了。從長遠來看，復星醫藥巨額研發投入背後的成長潛力依然值得期待，就看其何時能收割成果了。