川普也並非亂噴聯準會？戳中的正是通膨這個軟肋

作為「多事之秋」的一個評判標準，進入 10 月以來，美國總統川普對聯準會，以及自己提名的、包括主席鮑威爾在內的多名聯儲官員貨幣政策決定大加攻擊。

彭博社指出，有一方觀點認為，川普的「雪崩式批評」恰好對準了本輪升息計劃的軟肋：總統質疑在通膨很低的時候堅持升息，是否應算作升息步伐過快？川普周二接受福斯採訪時稱：

「我面臨的最大威脅就是聯準會，因為他們升息過快。看看最新的通膨數據，還是非常低的。」

美國 8 月和 9 月通膨數據均意外降溫。8 月消費者價格指數（CPI）由上月年增率增幅 2.9% 放緩至 2.7%，服裝價格創 70 年來最大跌幅，排除食品和能源的核心 CPI 年增率漲 2.2%，弱於預期 2.4%。9 月 CPI 年增率漲 2.3%，弱於預期 2.4%，核心 CPI 年增率 2.2%，弱於預期 2.3%。

從前主席葉倫時期開始，聯準會更看重的通膨指標是個人消費支出（PCE）物價指數。最新數據顯示，8 月 PCE 物價指數環比漲 0.1%，符合預期，年增率漲 2.2%，小於前值 2.3%；排除食品與能源的核心 PCE 環比零增長，弱於預期的漲幅 0.1% 和前值增長 0.2%，年增率 2% 持平於聯準會通膨目標。

自由派經濟學家和諾獎獲得者保羅 · 克魯格曼（Paul Krugman）上周也曾表示：「雖然川普的建議非常非常壞，但我也認為聯準會升息過快了。川普有一點是對的，通膨不是問題，至少現在看來如此。8 月核心 PCE 物價指數年增率漲幅正好符合聯儲目標。」

9 月 FOMC 會議紀要顯示，多數聯準會官員因擔心通膨而要求升息，但幾乎沒有市場參與者預期通膨會繼續升溫，聯準會也正因此受到川普和其他人士的抨擊：

他們指責聯準會在通膨壓力不大的情況下仍在繼續升息。9 月紀要顯示，16 位聯準會理事和地區主席中，有 9 人預計明年至少升息三次，其中 5 人預計會升息更多。

市場明顯落後於聯準會，並認為聯準會可能會相對較快地停止升息。市場預期與聯儲態度出現背離的原因主要是：市場過於聚焦通膨，而忽略了聯準會對金融穩定、抑制資產價格的呼籲。鮑威爾多次指出，比起通膨來說，金融市場過熱對經濟過熱構成了更大的風險。

上文提到的彭博社分析文章稱，鮑威爾今年 2 月上任後的一大特色是，指出過去兩次經濟衰退的觸發因素不是通膨失控，而是金融市場失衡和不穩定性。但外部觀察者認為，當通膨依舊疲軟時，可能不容易為貨幣政策收緊來打擊金融失衡正名化。

這不僅面臨政治壓力（川普自稱喜歡「低利率」和「弱美元」），國會也沒有授權聯準會去阻止不可持續的股價激增（2001 年經濟衰退前夕）和房價激增（2008 年次貸危機前夕）。如果鮑威爾時期的聯準會更傾向於通過收緊信貸環境來提前遏制資產泡沫的破滅，難免看起來更為鷹派。

也正是出於這樣的擔憂，美國長短端殖利率在周三 FOMC 會議紀要發布後齊漲，進而拖累美股周四重挫，收盤前兩小時，道指跌 500 點、納指跌 200 點、標普 500 指數跌 2%。上周因美債殖利率躥升過快而引發的美國回調恐慌再一次被觸發。

不過彭博社專欄作家 Tim Duy 發文稱，市場應該放輕鬆，因為聯準會知道自己在做什麼。9 月會議紀要證實了一個猜想，即不少聯準會官員支持升息至超過中性利率。但目前通膨過於疲軟，以至於市場無法想象央行會繼續「盲目地」升息，直到一個限制經濟增長的水平。

他認為，聯準會對到 2020 年之前的升息路徑設定只是預期，而非承諾。如果經濟走勢不佳，很大機率是聯準會會及時用放鬆政策來作出回應。但在經濟勢頭良好時，通膨抬頭跡象以及通膨預期不再錨定在 2% 目標的可能性，被聯準會視為對經濟的首要威脅：

「紀要注意到，一些與會官員認為，通膨可能在一段時期內溫和超過 2%，說明聯準會目前不打算用激進升息來回應通膨的溫和上漲，也沒有對通膨感到恐慌。

這種態度帶來正反兩種風險。一方面，如果聯準會預期更疲軟的經濟增長會導致通膨壓力消退，將轉為更寬鬆的貨幣政策立場；但通膨及通膨預期上行更令人擔憂時，聯準會將不能或不願意來回應惡化的經濟狀況，那時的聯準會行動更值得擔憂，可能會激進升息導致經濟衰退。」

文章認為，一系列的通膨意外衝擊包括：關稅政策和更高的能源價格、充分就業環境、財政刺激引領的經濟增長等。到目前為止，還沒有這樣的環境出現。但 1960 年代的前例也不容忽視：

「當時失業率與現在一樣低（今年 9 月非農失業率創 1969 年底以來最低），衡量失業率與通膨關係的菲利普斯曲線也是趨平，當時也是財政支出加速，無視失業率下降趨勢。隨後菲利普斯曲線趨平的狀態突然被打破，通膨開始跳漲，導致了 1970 年代的美國大通膨時期（Great Inflation）。

目前，聯準會不認為 1960 年代的狀況會重演，認為逐步升息足夠來消散物價壓力，並令通膨預期錨定在聯儲目標附近。因此投資者真正應該關注的警示信號是，聯準會認為通膨過熱是對經濟的首要威脅時，會選擇一個更容易觸發經濟衰退的貨幣政策路徑，即關注通膨預期錨定的變更。」