REITs視野丨美國地產金融的發展及其對商業地產的影響

美國的REITs和ABS為商業地產市場提供了近2萬億美元的資金，規模甚至超過了銀行的商業地產抵押貸款，從而有效延長了商業地產的資金期限，降低了融資成本，推動了商業地產市場的大發展。中國目前商業地產的證券化規模僅相當於美國的1%，未來，中國商業地產的發展將在很大程度上依賴於證券化市場的推進。

作者丨杜麗虹

來源丨杜麗虹另類金融說

美國商業銀行的不動產相關貸款佔到信貸資產總額的50%，其中一半為商業地產抵押貸款；此外，美國REITs和ABS為商業地產提供了2萬億美元資金，超過了銀行的商業地產貸款規模，而中國當前商業地產的證券化規模僅相當於美國的1%不到，從而嚴重阻礙了商業地產的發展。

1中美兩國金融機構的不動產貸款比較

美國商業銀行的不動產相關貸款佔到信貸資產總額的50%，其中一半為商業地產抵押貸款；中國商業銀行直接的地產貸款不到30%，其中開發貸的規模約為美國的四倍，但經營性物業貸的規模不到美國的六分之一，另有大量的通道類土地貸款

美國當前商業銀行的地產相關貸款總額約為4.3萬億美元，長期中約佔到商業銀行總資產的25%，約佔到貸款總額的40%，佔信貸資產總額的35%，另外還持有相當於商業銀行總資產10%、相當於信貸資產總額15%的MBS資產（約2.7萬億美元的抵押貸款支持證券），從而使不動產相關貸款約佔到商業銀行資產總額的35%，佔到信貸資產總額的50%。

在地產貸款中，目前住宅抵押貸款與商業地產抵押貸款（含開發貸款）約各佔一半，其中，住宅抵押貸款的發放對象主要為個人；而商業銀行直接提供給地產企業的抵押貸款總額約為2萬億美元，其中，開發貸約佔15%（約3,200億美元），其餘主要為商業物業的抵押貸款（即所謂的“物業貸”），總規模達到1.7萬億美元。

這些地產貸款長期平均的不良率約為4.15%，高於商業銀行整體的不良率（3.6%），其中，住宅抵押貸款的不良率平均為4.2%，商業地產抵押貸款的不良率略低，為3.7%，但仍高於工商企業貸款平均2.8%的不良率和消費信貸平均3.3%的不良率。不過，由於地產貸款通常有較好的抵押物，所以，其貸款最終的核銷率比較低，長期平均為0.5%，低於商業銀行整體0.96%的壞賬核銷率，也低於工商企業貸款平均0.86%的壞賬核銷率和消費信貸平均2.43%的壞賬核銷率。

與美國相比，在中國，由於商業地產不發達，再加上受到監管政策的限製，商業銀行的不動產直接貸款佔比併不高，2005年時僅為貸款總額的14.2%，近年來佔比有所上升，但截至2017年底也僅為26.8%，其中三分之二都是個人住房抵押貸款，面向企業及地方政府的地產貸款約為10.4萬億人民幣，規模略低於美國銀行業面向企業的地產貸款。

這其中，80%都是開發貸，開發貸總額8.3萬億人民幣，佔商業銀行貸款總額的6.9%，雖然佔比不高，但規模上已遠超美國開發貸的規模（美國的開發貸總規模不到2萬億人民幣）。不過，中國基於經營性物業的物業貸規模較小，不到2萬億人民幣，而美國由商業銀行及儲貸機構持有的商業地產抵押貸款總規模就達到1.7萬億美元，這還不包括由保險機構、ABS投資人或REITs持有的抵押貸款部分。

在貸款質量方面，中國商業銀行地產貸款的不良率在2006年時曾一度高達9.2%，到2009年降到1.93%，2011年降到1%以下，2013年進一步降低到0.48%，此後，隨著整個商業銀行不良率的上升，地產貸款的不良率也開始擡頭，2016年達到1.04%，但仍低於商業銀行整體的不良率1.74%，更低於信用卡貸款1.9%的不良率，而個人住宅抵押貸款的不良率更低，隻有0.4%。

不過，這些隻是銀行的直接地產貸款，很多銀行為了在規模擴張的同時滿足監管要求，繞道信託公司、證券公司、基金子公司，通過這些金融機構的通道業務發放地產相關貸款。截至2017年三季度末，信託公司託管資金總額達到20.6萬億人民幣，其中，約60%都是被動管理資產，有10%、2.07萬億為地產投資；另外，證券公司在2017年初也有16萬億的定向資產管理計劃，後來受監管機構去通道業務的要求，到年底規模下降到14.7萬億人民幣；而基金子公司在2016年三季度時也有8.4萬億人民幣的一對一專戶產品，到2017年三季度專戶規模壓縮到6.5萬億人民幣。

上述資產加起來意味著30多萬億的通道資產，其中，有相當一部分是地產相關貸款，它們已成為中國地產企業融資渠道的重要組成部分。由於這些通道機構的融資成本較高、資金期限普遍偏短，這就導緻了中國地產行業整體的融資成本高，資金期限短，尤其是商業地產的發展缺乏對應的金融資源支持。

總的來說，中國地產企業的資金來源中，銀行直接貸款的比重從1997年的24%下降到目前的13%左右，自籌資金約佔到37%，其餘50%主要來自預售和個人住房抵押貸款等銷售回款。而自籌資金中除了少部分權益資本（地產企業的權益資本也大多來自銷售回款）投入外，主要就是應付款，以及信託融資、基金融資、資管產品融資、資本市場融資等非銀行渠道的融資款。

對地產上市公司的融資結構研究顯示，上市公司如果剔除預收款和權益資本部分，其負債中約40%來自應付款，其餘60%來自各類債務融資渠道；隻是由於上市公司可以比較方便的使用債券融資渠道，其債券融資額約佔到地產上市公司總資產額的10%左右，佔到預收款之外債務融資總額的18%左右，從而降低了上市地產公司對其他間接融資渠道的依賴性。但對於多數地產企業而言，債券融資仍是一件奢侈的事情，相對於全國地產企業60多萬億的資產，1萬多億的債券融資額貢獻較小。

因此，綜合來看，中國地產企業的資金來源中，銷售回款約佔到50%，其餘投資款中，約40%來自應付款，三分之一來自銀行之外的其他融資渠道，銀行直接貸款的比重不到30%。相應的，地產企業的融資成本較高，當前上市公司平均的債務融資成本也在7~8%水平，非上市公司更高，且平均的融資期限不到兩年，難以支持持有型物業的發展。

其實在美國，銀行也併非地產企業資金的最主要來源。雖然美國商業銀行地產相關貸款的規模和佔比都較大，其中，商業銀行面向地產企業的開發貸和物業貸的總規模達到2萬億美元（其中，開發貸隻有約3,000億美元，物業貸則佔到1.7萬億美元），佔到美國商業銀行貸款總額的23%，無論是絕對規模還是貸款佔比都已經超過了中國商業銀行直接提供給地產企業的貸款規模——中國商業銀行直接提供給地產企業的貸款總規模約10萬億人民幣（其中開發貸佔到8.3萬億人民幣，物業貸規模很小），佔商業銀行貸款總額的8~9%；不過，就地產企業，尤其是商業地產企業而言，銀行貸款卻併非最主要的資金來源。

美國商業地產企業最主要的資金來源是REITs和ABS等證券化資金，由於是資本市場的直接融資，所以，這部分資金的融資成本通常要低於同等條件下銀行及非銀行金融機構的間接融資成本，資金來源的期限也普遍在5年以上，從而為美國商業地產的發展提供了有力的支撐。

2美國商業地產發展過程中資產證券化提供的金融支持

美國REITs和ABS為商業地產提供了2萬億美元資金，超過了銀行的商業地產貸款規模，而中國當前商業地產的證券化規模僅相當於美國的1%不到，從而嚴重阻礙了商業地產的發展

從成熟市場經驗看，REITs和資產證券化的推出加速了商業地產市場的發展，目前，美國上市交易的REITs公司的總股權市值已突破1萬億美元，持有2萬億美元的資產（包括1,600多億美元的商業地產抵押貸款和600多億美元的住宅抵押貸款）；而ABS的發行人也持有了1萬多億美元的資產，其中，商業地產抵押貸款約佔3,100億美元。

如果說金融危機衝擊了美國的資產證券化市場，那麽，REITs市場卻成為危機的受益者，一方面，低利率降低了REITs公司的債務融資成本，在長期中租金收益不變的情況下，REITs公司的收益空間擴大；另一方面，REITs公司作為一種介於股和債之間的第四類資產（傳統上資產被分為貨幣資產、股權資產、債權資產三類），其資本市場估值與利率水平密切相關——一般來說，REITs公司的平均股息率較十年期國債收益率高出1~2個百分點，因此，隨著基準利率的降低，REITs公司的估值水平顯著提升，股權融資成本也隨之降低。

結果，REITs公司的債務總額已經從金融危機前的6,000億美元上升到現在的1萬多億美元，其中，公司債的發行額從2006年的2,300億美元增加到4,300億美元；而2007年以來REITs公司累計的股權融資總額也達到3,400億美元，從而推動REITs公司的資產規模翻了一倍。