大發地產：淨利潤率墊底，募資回血美夢恐難圓

商品住宅銷售價格漲幅回落、銷售增速放緩、實物安置、取消預售製的靴子紛紛落地，房地產行業普遍“高週轉”的遮羞佈被掀開，顯現了企業正面臨的現金流之尷尬狀況。金融去槓桿緊信用的背景下，融資難度加大，對許多身負巨債又急需要錢週轉的小型房企而言，赴港上市似乎是當下最合情理的“來錢”渠道，但問題是，它們的艱難，會得到市場的認可嗎？

克而瑞地產研究數據顯示，典型85家房企融資總額同比減少11%至8287億元，其中超過四成的房企融資額同比有所減少；而9月單月整體融資成本則反彈至6.91%，達到去年下半年以來的最高值。這兩個維度的數據均展示了今年行業整體融資難的困況。資金池缺水，房企“搵食”依然艱難。從進入10月以來公佈的最新住宅銷售數據來看，儘管9月的數據有所回溫，但增速依然不及上年同期。業績上漲乏力，房地產調控的後續深入迫使多家房企赴港敲鑼，大發地產（06111-HK）就是其中之一。

小型房企紮堆上市

2018年前9個月，排名前100的房企累計實現銷售額約71893億元，累計同比增長約42%，相比上月累計增速持平，單月同比增長約43%，環比有所回落，但仍維持在較高水平。其中恒大（03333-HK）實現銷售金額600億元，為今年首次單月銷售躍居第一，；排名第二、第三的分别是綠地（600606-SH）和融創（01918-HK），分别實現單月銷售額552億元、530億元。龍頭房企得以保持優勢的主要原因是切換了以價換量策略。

而最新銷售數據中的亮點依然是中型房企銷售增速繼續領先。據統計，銷售額排名位居前10名與位居第11-30名的房企合計銷售額的累計增速分别約為32%和59%。前9個月，銷售額30強中累計增速最快的房企分别為中國金茂（00817-HK）（YOY+159%）、泰禾集團（000732-SZ）（YOY+140%）、新城控股（601155-SH）（YOY+115%）、金科股份（000656-SZ）（YOY+114%）。

樓市“金九”成色略顯不足，供給端的調控令資源快速向龍頭聚集，擠壓小型房企的生存空間，9月銷售額增速環比下滑超過10%的大有人在，比如花樣年、陽光100等等。業績表現的分化令許多推盤速度稍有遜色的、債務問題較大的房企隻能選擇上市募資的道路。

負債沉重急需回血

據上海證券報報道，由於内地樓市調控政策持續，房地產行業資金面趨緊，今年擬登陸港股的内地中小房企增至8家，也是20天内第3家擬登陸港股的内地中小房企。

今年房企最大融資規模IPO當屬美的置業（03990-HK）莫屬。已於10月11日上市的美的置業在招股書中標示，計劃以17港元至21.5港元每股，融資39億港元。而上市當日，美的置業以低於招股價（按17港元/股）2.35%的16.60港元開盤後走勢低迷，單日錄得4.34%的跌幅，以15.88港元收盤。近三年來儘管美的置業的營收在增長，但因加槓桿帶來高企的淨負債率卻不能讓人視若無睹。截至2018年3月31日的181.4%的淨資產負債率已經高出了行業平均水平一倍有多。

緊隨美的置業敲鑼的還有大發地產。與美的置業相比，大發地產的淨資產負債率過之而無不及，同期淨資產負債率為235.6%。招股書顯示，該指標在過去三年分别為196.5%、150%和270.8%，雖然其在2016年淨資產負債率同比有所下降，但這一數據到了2017年猛增了120.8%，遠高於美的置業同期及行業平均。

回顧大發地產近年來的現金流情況，也依然令人擔憂。2015年至2016年，眼看大發地產經營活動淨現金流轉負為正，2017年該指標又再轉為-23.93億元，現金流缺口甚至比2015年的還大；2017年投資活動淨現金流錄得-1.15億，而融資活動淨現金流雖然錄得正增長，但是截至2018年7月31日大發地產信託及其他融資本金未償還總結餘為15.10億，在現金流不足的情況下繼續加槓桿，等待大發地產的將會是一係列因財務安全問題引發的公司運營問題。

從2015年至2017年，大發地產來自物業開發及銷售產生的收入分别為6.16億元、6.24億元和44.77億元。2017年收入的大增617%，純利率卻依然低於銀行定期存款利息。招股書解釋，純利率的降低主要因為各種成本的增加，以及2016年至2017年的擴張戰略。

激進的業務簡化戰略

10月10日，大發地產於港交所公佈的公告顯示，目前公司的執行董事分别為葛一暘先生、廖魯江先生、池淨勇先生和楊永武先生，而葛一暘乃是持有大發集團20%的股權、為大發地產的第二大股東，其職責主要是負責集團的整體戰略規劃。2006年10月，葛一晹以管理培訓生的身份加入大發集團，9年後開始執掌大發地產。從業務發歷程來看，葛一晹接手的當年，大發地產開始轉守為攻，開始大規模的激進擴張。為更專註物業開發與銷售業務和精簡組織架構，大發集團及其子公司於2018年年初經過多次股份出售和重組直接砍掉次要業務，如在2018年3月，大發地產將主要從事轉租及物業管理業務的南京緯思武德的股權出售給獨立的第三方等。

根據招股書顯示，目前大發集團分别由葛一暘的父親葛和凱、葛一暘及上海和鴻分别持有60%、20%及20%的股權。值得註意的是，葛和凱和葛一暘於Kaiyang（London）Real Estate Ltd.及 Dafa（UK）Ltd。（統稱英國集團）兩家公司中分别持有70%的股權，其中Kaiyang（London）Real Estate Ltd.在倫敦和伊斯特均有項目展開。由於集團最終控股人均為英國公民，兩個項目相關資產均不會體現在大發地產的財務報告中。

取消預售或將引發資金鏈斷裂

據央視報道，近日深圳商品房現房銷售試點項目正式亮相，據公開資料顯示，該試點項目龍華地塊是深圳推出的首個也是唯一一個現房銷售試點地塊。對預售製進行改革，近日廣東省房協在内部討論時亦指出，商品房預售製度存在導緻工程爛尾、違法違規銷售、交易不公平等風險，建議在當前建立房地產市場長效機製的“窗口期”，降低預售製帶來的高槓桿效應，逐步取消商品房預售製度，全面實施現售。

取消預售，從一定程度上可以緩解開發商追求所謂的高週轉，而忽視了項目施工品質和施工進度；但是取消預售也意味著房地產開發商施工竣工的資金壓力更加嚴峻，對一些本身資金壓力大，融資能力不佔優勢的中小型房企而言，分分鍾面臨的是“無米之炊”的風險。從大發地產在建規劃建築面積和已竣工可銷售的建築面積的比例來看，預售製度的取消很可能對其造成緻命的打擊，“專心緻志隻做房地產開發”的雄心，恐怕將會面臨非常骨感的現實。從截至10月15日的收盤價來看，大發地產自開盤日起連續三日上漲，累計漲幅為14.29%。

（大發地產上市至今股價）

作者：黃玉婷

編輯 : 唐文英