三股迎來重大拐點飛升在即

森馬服飾(行情002563,問診)個股資料操作規則咨詢高手實盤買賣

森馬服飾:休閑品牌迎來拐點，賬上現金充裕具備並購基礎

類別：公司研究 機構：光大證券(行情601788,問診)股份有限公司 研究員：李婕，唐爽爽 日期：2015-03-19

童裝收入增速進一步提升、休閑裝迎來收入拐點，10轉增10派10元。

14年公司實現營業收入81.47億元，同比增長11.7%，歸屬母公司凈利潤10.92億元，同比增長21.09%，EPS1.63元；扣非凈利增長18.13%，低於凈利增長主要由於理財產品投資收益增加4907萬元；擬每10股轉增10股派現10元（含稅）。

收入拆分:（1）14年公司渠道總數為7082家，較13年減少418家、外延減少6%，其中森馬、巴拉分別為3542和3540家，分別減少487家、新增69家，即森馬外延下降12%、巴拉增加2%。（2）分子行業來看，森馬休閑裝和巴拉巴拉童裝收入分別為49.03和31.67億元，休閑迎來拐點、收入增長4.69%（12、13、14上半年分別降12.64%、4.04%、4.35%），童裝增長24.91%、較13年19.9%的增速進一步提高；從收入結構來看，童裝占比從早期25%、13年35%、進一步提升至39%。（3）分渠道來看，直營好於加盟出貨:休閑裝和童裝直營渠道分別增長10.33%和40.82%，休閑裝和童裝加盟出貨收入分別增長3.63%和21.02%，直營和加盟合計收入分別增長23%和10%；從渠道結構來看，直營收入占比進一步提升2PCT至19%。14年公司電商9億，增長翻倍。（4）分量價來看，14年銷量增長9.07%，從而推出價格提升2.4%。

14Q4公司實現營業收入27.86億元，同比增長17.7%，這主要由於低基數、以及電商增長較快所致；凈利潤4.21億、增長20.18%。

毛利率基本穩定，管理費用率上升，存貨合理，賬上現金充裕。

毛利率:14年毛利率上升0.71PCT至36.06%，主要來自整合供應商帶來的成本控制，公司14年將供應商數量減半至200家左右。14年休閑和童裝毛利率分別為32.8%和42.01%，休閑略降0.26PCT、童裝略增0.11PCT。

14Q4毛利率提升0.79PCT至35.10%。13Q1-14Q3分別為36.31%（-1.08%）、33.66%（-4.36%）、36.87%（+4.99%）、34.31%（+2.95%）、36.02%（-0.29PCT）、36.87%（+3.21PCT）、36.7%（-0.17PCT）。

費用率:14年銷售費用率下降1.36PCT至11.27%，主要由於公司采取優化流程、控制費用、關閉非盈利門店等一系列措施，使租賃費（占比22%、同比降21%）、裝修費（占比3%、同比降30%）等下降；管理費用率同比升0.25PCT至3.83%，主要由於公司加大研發投入，吸引優秀人才使研發費（技術開發費占比33%、同比增56%）、員工薪酬（占比25%、同比增22%）增加；財務費用率增0.74PCT至-1.67%，主要由於公司將存款購買大量理財產品，從而存款利息下降、而理財收益計入投資收益。

14Q4銷售費用率降3.15PCT至9.45%，管理費用率降0.22PCT至3.38%。

其他財務指標:1）存貨較年初上升12%至10.34億（較Q3下降5.9億），目前公司每季售罄率水平均在70%以上，且代理商自14年以來庫存水平健康。

2）應收賬款較年初大增75%至10.77億（較Q3增加2.4億），主要由於公司增強加盟商扶持力度。

3）資產減值損失同比增長29%至3.65億（存貨跌價損失3.47億，壞賬損失0.19億元）。

4）預計負債同比增長75%至2.32億元，主要由於公司預計期后退貨增加。

5）營業外收入同比降低42%至3863萬，主要由於政府補助降低。

6）經營活動現金流量凈額7.62億、低於凈利潤3.3億，同比減少45.28%，主要由於公司加大對加盟商的支援力度而應收賬款增加、貨品采購規模增加以及職工薪酬費用增加所致。

7）目前公司貨幣資金40.47億、其他流動資產12.99億，相當於賬上現金仍有53億現金，為未來並購等資本運作開展奠定了基礎。

多品牌開店持續，集團夢多多小鎮將於年內開業。

公司目前在童裝領域包括巴拉巴拉、嬰童品牌mini巴拉、兒童配飾品牌夢多多、代理奢侈品童裝品牌Sarabanda，在成人裝領域包括大眾休閑品牌森馬、合資運營的中淑女裝品牌itMICHAA、代理德國高階休閑品牌MarcO’polo。

目前多品牌穩定版面中，itMICHAA已有十幾家店，MarcO’polo為2家店，15年仍將穩步推進。電商品牌哥來買自14年推出以來穩定增長，輕薄羽絨服系列銷量較好。

在兒童綜合產業鏈版面上，公司於14年7月與香港睿稚集團有限公司簽署了購買協議（購買其持有的育翰上海70%股權）進入早教行業、並於15年2月簽署補充協議，變更為購買49%股權，主要出於考慮對育翰上海管理層及員工股權激勵的需要。公司集團打造的溫州夢多多小鎮（占地200畝、建筑面積4萬㎡、投入2億）預計將於年內開業。

15冬季訂貨會巴拉增長30%、森馬增長15%，關注兒童綜合產業鏈版面。

森馬休閑裝業務經歷了3年調整、關閉了近1000家店，14年下半年迎來拐點，15年將重新邁入正軌，重啟開店之路，15年開店將以第十代店鋪形象為主，開店定位在黃金地段，未來有望和加盟商推出類直營化管理模式，即加盟商負責租金和人員工資、公司負責從訂貨到終端管理的全面指導。此外，目前森馬主品牌規劃打造國內最優秀的國際化供應鏈團隊，引進了具備跨國品牌運作經驗的外籍人士。

巴拉巴拉童裝高成長持續，龍頭優勢日益明顯，未來開店將以進購物中心為主，市場份額已由此前2%提升至4%。公司近期召開15年冬季訂貨會，估計巴拉增長20%、森馬增長10%。而隨著公司供應鏈整合帶來的毛利率穩中提升、規模化效應體現帶來的費用率下降，凈利有望實現超過收入的增速。

從終端情況來看，1-2月估計森馬增長15%、巴拉增長30%。考慮公司童裝業務增速超預期、供應鏈調整提升毛利率，調整公司15-17年EPS至2.06、2.6和3.2元，對應15年估值21倍，維持“買入”評級。公司賬上現金充裕，不排除未來有繼續在兒童產業版面的可能，如動漫、影視等領域。公司限售股於15年3月解禁。

風險提示:終端低迷風險；並購整合不當風險。

長榮股份(行情300195,問診)個股資料操作規則咨詢高手實盤買賣

長榮股份:云印刷拐點出現，市值具備提升空間

類別：公司研究 機構：中國銀河證券股份有限公司 研究員：楊華超，戴卡娜，張熙 日期：2015-03-18

1、事件。

公司發布2014 年報:公司實現營業收入9.57 億元，同比增長55.40%；歸屬於上市公司股東的凈利潤1.75 億元，同比增長22.63%。每股收益1.1。

公司發布2015 年一季度業績預告:歸屬於上市公司股東的凈利潤3548.56 萬元—4435.70 萬元，同比增長260%—350%。

2、我們的判斷與分析。

（1） 傳統業務:印后設備訂單恢復性好轉。

受印刷行業整體低迷的下行壓力，公司2014 年印后設備營業收入5.6億元，同比下降8.56%。公司生產各類印刷設備390 臺，銷售設備379 臺，均比2013 年下降16%，其中出口設備47 臺，較2013 年下降了10%。其中，收入較大部分下滑來自於模燙機銷量下滑30.23%，屬於公司產品結構的調整。

2014 年公司傳統業務先抑后揚，2015 年一季度業績有較大幅增長。

2014 年上半年，整體宏觀經濟形勢趨弱，煙標企業經歷改版過程，政策上的不確定性造成企業觀望的態勢。印刷設備行業下滑明顯。客戶提貨速度降低，導致公司發貨量、銷售收入同比下降。但相比2012、2013 年，行業整體下滑趨勢已明顯放緩，2014 下半年開始行業資金面恢復性好轉，政策逐步明朗，導致印后設備需求企穩回升，公司訂單恢復性好轉。

（2） 印后設備制造加速向智慧化轉型。

公司通過自主研發或引進技術，完善產品鏈，同時加強和完成系統整合的開發，由單一為客戶提供產品，向為客戶提供“智慧工廠”整體解決方案轉變。實現裝備制造自動化、智慧化、網絡化、數字化。通過與塞魯迪和海德堡等巨頭的合作以及新產品的面世，2015 年公司將在煙包及社會包裝市場全面推廣智慧化、自動化產品，加大加裝自動物流系統設備的推廣力度，同時拓展智慧化工廠的業務版面，搶占先機，提高市場占有率和客戶滿意度。

公司與塞魯迪簽訂永久性技術許可協議，拓展凹印機業務，實現數字化工廠。塞魯迪公司是世界上最大的凹版和柔性版印刷機制造中心之一，技術一直處於世界領先水平。此次公司引進的R983 凹印機在國內目前年需求量約25-30 臺，此前基本被國外設備廠商占有。進口價格3000 萬元，如果公司國產化以后，預計價格為1800-2500 萬元。公司借助合作進一步延伸產品鏈，目前國內外擁有1000 多家客戶，2015 年有望開始銷售設備，將對公司印后設備的業績有較大促進作用。

公司收購國際巨頭海德堡印后包裝資產，實現國際化發展戰略。公司聘任原海德堡中國有限公司首席執行官蔡連成先生為新任總經理，借助他的資源優勢，並利用海德堡在海外的渠道資源，大力拓展海外業務。公司收購印后包裝資產包含高階模切機和糊盒機業務，由海德堡在除中國和日本以外的其他區域排他性代理銷售該等產品，並提供相應的售后服務。預計2016年完成模切機、糊盒機技術的轉移。同時，公司將與海德堡設立合資公司，用於生產海德堡高階印刷機零部件及公司自有高階產品零部件，進一步提升利潤空間。2014 年公司印后海外銷售收入9270 萬元，2015 年海外銷售額目標超過2 億元人民幣。

新產品和全新印后智慧化解決方案可代替人工，率先進入印后同步智慧化時代。公司成功開發出可替代人工的適用於印刷包裝企業的智慧化自動模切物流系統、生產過程數據采集系統、電子定位系統以及自動紙堆轉換系統等，提高了客戶的生產效率，節約了人工成本，得到了客戶的充分認同，並拉動了市場需求。全新產品分別是:MK1450ERs 平壓平自動全清廢模切機、雙工位真空送箔圓壓圓燙金機MK2820SW、MK1060V 壓紋機、MK21060E 雙機組模切機、MK1000QF 檢品糊盒機等，將成為公司新的增長點。

（3） 煙標印刷:利群超額完成業績承諾。

公司收購煙標印刷企業深圳利群85%股權，實現產業鏈延伸和資源整合。利群主營業務是煙標印刷，與長榮屬於緊密聯系的上下游行業，公司利用利群在煙標印刷領域的豐富經驗和客戶群，快速向下延伸公司產業鏈，優化資源設定，形成更具抗風險能力的產業版面。

進入上市公司平臺后，利群業績加速增長。力群股份承諾2013 年度、2014 年度、2015 年度、2016 年度經審計的稅后凈利潤分別不低於人民幣12，000 萬元、12，600 萬元、13，200 萬元、13，900 萬元。利群進入上市公司后，公司能夠更好地了解客戶需求，更加準確地把握行業趨勢，在內部管理和費用開支方面加強了內控，業績有比較大增長，力群印務實現營業收入4.98 億元，實現凈利潤1.49 億元，順利實現其業績承諾。深圳力群公司自2014 年5 月開始並入合並報表，報告期內實現營業收入3.68 億元，營業成本2.04 億元，凈利潤1.07 億元。

（4） 包裝印刷服務:貴聯控股增厚業績，進一步推動智慧工廠和版面云印刷。

購買中國卷煙包裝印刷的龍頭企業貴聯控股16.9%股權。公司以自有資金購買銳盛投資、云鋒投資分別持有的貴聯控股股份（1008.hk）12.3%和4.63%的股權，交易價格應該在2.4-2.5 港幣/股之間。貴聯控股成立於2008 年，致力於高階消費品包裝設計、制版和印刷，主營煙標印刷，並兼營卷煙包裝紙生產，具備每年500 萬大箱煙標和4000 噸環保卷煙包裝紙的生產能力。

加速推動智慧工廠實施。公司加大了自動化包裝印刷工廠的智慧管理系統及物流系統的研發力度，已成功完成在現有設備上加裝自動物流系統以及制造資訊智慧采集和檢測系統，並已在客戶處開始使用。通過本次交易，公司將進一步加強與下遊客戶的關係，有利於加強雙方在業務方面的合作，加快推動公司在智慧包裝印刷工廠的整體解決方案的項目實施，從而引領包裝印刷行業生產效率的提升。

為公司未來云印刷業務啟動奠定基礎。貴聯控股控制下的多家子公司分布在湖北、湖南、深圳等地，這些區域均為公司云印刷項目未來的重點拓展區域。通過此次交易，將為云印刷在這些區域版面時奠定一定的基礎。同時有利於繼續擴大云印刷項目在印刷行業的影響力，進一步推動云印刷在大陸地區實現快速發展。

（5） 云印刷:吸收台灣健豪商業模式，搶占大陸市場。

台灣健豪:以合版印刷和網絡印刷的印業傳奇。台灣健豪成立於1997 年，最初專注於提供印前制版服務，后轉型進入合版印刷領域，並很快爆發出了驚人的成長力。在競爭激烈的台灣印刷市場，健豪從名片業務切入，用幾十年的時間成長為台灣合版印刷龍頭。如今健豪擁有5 個廠區、500 多名員工，業務范圍覆蓋名片、海報、臺歷、信封/信紙等12 大類近百個產品。2013 年營業收入超過5.2 億元人民幣，在台灣名片和宣傳單市場的占有率均超過40%。此外，在規模快速擴張並需應對激烈市場競爭的同時，健豪的毛利率卻一直維持在較高水平，目前仍可達28-38%。

健豪海納百川，打破市場細分。印刷公司的客戶大部分來自於非印刷行業，並且行業分布比較廣泛，每個印刷企業都有自己細分的目標市場。健豪成功利用網絡平臺，導致細分市場邊界模糊化。

多渠道接單，服務靈活性高。健豪的經銷商群體打破了地域的限制，無論客戶身在何處，只要能夠上網就能通過經銷商網站或者健豪印刷數位網進行產品制作、下單支付，並可以在不同的地點收貨。

健豪云端檔案管理，高效處理訂單。健豪接受客戶訂單的方式比較多樣，既可以通過直接來稿的方式，面對面拷貝印刷檔案，也可以通過FTP 上傳，還可以嘗試用健豪的云端平臺來傳輸自主設計的檔案。所有檔案都會被上傳到健豪的云端平臺，每一個客戶都有一個專屬於自己的空間，里面記錄著自己所有的訂單和檔案資訊。

工藝流程標準化、智慧化。一般印刷廠的工藝流程均視客戶產品而定，有的公司專門成立了工藝研究部，針對不同客戶的產品提出個性化工藝方案，這也導致了在印后加工環節經常出現瓶頸工序，貨期延誤時有發生。而健豪提供的產品則是盡量采用標準化工藝，提供特定種類的產品類型供客戶選擇。

終止實現合版印刷。合版印刷的好處在於可以用多個訂單分攤制版費用，大大節約成本。

台灣健豪的成功能否復制？台灣健豪一直是內地印刷企業、網絡印刷企業的學習對象。自2008 年，合版印刷的概念和商業模式被引入鄭州，眾多商務印刷企業進入該市場，並很快摸索出了相對成熟的定價、接單、生產和物流配送體系。但僅5年時間，由於競爭加劇，毛利率幾乎為零。健豪難以被內地企業復制的原因主要反映在企業內部運營能力上的差距，健豪通過持續不斷的設備改造、高附加價值產品開發及IT、網絡、物流和標準化體系建設，實現多年毛利率維持高位。

長榮健豪建立云印刷的網絡平臺，通過引入加盟商把餅做大。長榮健豪將吸收健豪在台灣地區成熟的商業模式經驗，第一要使天津“中央工廠”的產能盡快得到釋放；第二加大業務拓展，開展加盟商的開發工作，伴隨業務在全國范圍內的拓展，在國內其他地區開展“中央工廠”或“加盟工廠”的建設；第三加大公司云印刷業務的宣傳，培育消費者在印刷品方面的消費習慣，使個性化印刷深入到每個消費者的日常生活中。照搬健豪的模式通過兩種方式把餅做大:（1）通過長榮健豪云印刷系統降低成本，從而有更大的利潤空間；（2）通過更平易的價格和更多印刷內容的提供，打開新的市場需求，從而提升收入水平。

與加盟商共用成長，進入良性循環。長榮健豪將根據加盟商自身規模和能力，幫助其搭建專屬自身的電商網站、產品、品牌、支付平臺等，同時包括域名、客戶資源等都為加盟商自有加盟商，長榮健豪可以以低於在線平臺的價格提供給加盟商。

長榮健豪則可以通過加盟商快速搭建起線下營銷網絡，同時門店亦可作為提貨點，降低物流成本，目前在台灣90%左右的快印店已經成為健豪的加盟商。

（6） 云印刷:公司業務拐點出現，處於爆發前夜。

長榮健豪云印刷中央工廠放量在即，2015 年提出明確目標。云印刷公司長榮健豪的廠房、設備重新調試已全面到位，天津旗艦店開始對外營業，經銷商版面也已基本完成，加盟經銷商從50 家擴展到了200 家。公司2015 年內目標實現經銷商達到500 家，在線有效會員達到10000 個。利用天津中央工廠的條件，盡快使產品在大陸落地，並開發適合大陸消費習慣的印刷產品；同時在年內要完成1 家加盟工廠的加盟工作。

隨著新產品的逐步推出，云印刷的經營數據將逐月大幅增長，預計二季度開始日均收入將達到30 萬元/天，年底將達到100 萬元/天。公司云印刷業務采用B2B+B2B2C 模式，有望實現高速增長。預計國內云印刷的市場規模在800 億-1000億元，且參照合作伙伴健豪在台灣40%的市場占有率，25%的凈利潤率，公司未來成長空間非常廣闊，業績彈性巨大。此外按照公司過去跟海內外優勢企業不斷合作的優良經驗，未來不排除公司在云印刷產業鏈的尋找優秀的企業進行線上線下的全面版面。

3、投資建議。

主業業績恢復性增長，原有印刷裝備業務隨著訂單的逐步回暖，預計一季度同比增速將達30%以上。傳統印刷裝備業務+利群印刷服務業務+貴聯控股並表+云印刷業務，保守預計2015 年公司凈利潤將達到2.8 億元，同比大幅增長60%。從估值角度，若考慮貴聯控股對公司的業績貢獻，預計公司2015、2016 年EPS 分別為1.65元、2.14 元，當前股價對應2015 年PE 為25x，考慮創業板的平均估值水平及公司的業績情況，以及云印刷業務的高成長性和巨大空間，我們認為公司估值和市值具備大幅提升空間。

4、風險提示。

1、市場拓展低於預期；2、云印刷業務不達預期。

華帝股份(行情002035,問診)個股資料操作規則咨詢高手實盤買賣

華帝股份:品牌建設+渠道下沉，2015年或迎拐點

類別：公司研究 機構：西南證券(行情600369,問診)股份有限公司 研究員：熊莉 日期：2015-03-18

2014 年業績低於預期，拐點或現於2015 下半年:我們預計“百得”品牌實現快速增長，“華帝”品牌同比增速下滑。業績增速低於預期主要是由於1）管理層和銷售團隊調整，渠道處於觀望和去庫存階段；2）受房地產不景氣影響，廚衛家電整體銷量低於預期。公司業績在第二季度觸底，三、四季度回升，但我們認為這並非意味著銷售大幅好轉的時機已經到來。四季度屬於銷售旺季，加之年末沖業績的影響會部分透支2015 年一季度銷量。我們判斷2015 上半年的營收以維穩為主，管理團隊改革措施的效果顯現或出現於下半年。

品牌建設是公司未來長期戰略重點:公司盈利能力弱於高階品牌的主要原因在於品牌認可度較高階品牌低，溢價少，導致產品的平均價位比高階品牌低近40個百分點，盈利空間嚴重縮窄。未來公司將通過嚴格區分產品檔次，設立品牌部，在央視等平臺上加大品牌宣傳力度，著重改善工藝設計，擴大體驗店和廚電一體化等方式提高消費體驗和品牌曝光率。我們認為，華帝在成為奧運會贊助商后已積累較大的市場名氣，比當前的中低階品牌有較高市場地位。雖短期內追趕老板、方太躋身高階市場難度較大，但若規則執行得當，有望兩年內重回中高階陣營，盈利能力有較大提升空間。

渠道下沉，控制力加強:由於公司長久以來實行經銷商模式，在三、四級市場上鋪貨廣，渠道下沉具有較大先發優勢。受益於城鎮化、低保有量和鄉鎮購買力的提高，三、四線廚電市場需求逐步啟動，“百得”較區域型小品牌更能獲得市場青睞。渠道下沉的同時公司加強對渠道控制。“打包政策”即將到期，經銷商毛利率將統一提高到+30%；減弱渠道商區域性壟斷，限制經銷商的橫向擴張，倒逼其縱向發展，精耕細作深入三、四級市場。

估值與評級: 我們預計公司2014-2016 年EPS 分別為0.78 元、0.94 元、1.21元。考慮到公司經營戰略變更、渠道整合后的成果將於未來兩年體現，經營業績有較大想象空間，我們給予公司2015 年19 倍估值，對應目標價17.9 元，給予“增持”評級。

風險提示:管理層改革效果不佳的風險；品牌和渠道建設不及預期的風險。