〈財報搶先看〉騰訊市值跌掉1兆 能否逢低進場？觀察這4看點

「股王」騰訊 (0700-HK) 今 (15) 日將公佈財報，其股價自高位回落 27%，市值跌掉了港幣 1 兆元，投資人是否可以逢低進場？市場認為有 4 個看點可以觀察：

看點一、核心業務淨利潤增速能否回升。

按通用會計準則計 (GAAP)，2017 年，騰訊每季的淨利潤增速均在 50% 以上。但按非通用會計準則 (Non-GAAP) 計，騰訊淨利潤增速遠不及前者，甚至從 2017 年第四季以來，已出現連續 2 季增速放緩，與 GAAP 淨利潤增速的差距也逐漸拉大。2018 年第一季，該集團的 GAAP 淨利潤同比增長 61%，Non-GAAP 淨利潤同比增長幅度僅為 29%。

Non-GAAP 排除了非現金專案及並購交易的影響，通常是衡量互聯網企業核心業務表現能力的重要計算方式。它的增速更直觀反映了一家互聯網公司核心業務能力的增長。而 Non-GAAP 與 GAAP 兩種會計準則下淨利潤增速之所以產生如此大的差異，最主要的是 Non-GAAP 剔除了投資部分收益，有點類似於 A 股市場常說的「扣除非經常性損益」。

從 2017 年第一季開始，騰訊營收中的「其它收入」開始激增，從此前穩定在占總收入的 2-3% 左右，到最近２季已經升至占比超過 10%，而「其它收入」中，投資收益占大頭。

有分析認為，「其它收入」的增長，掩蓋了騰訊網路遊戲、數位內容及社交廣告等主營業務方面的增長疲勢。因此，此次騰訊半年報，Non-GAAP 淨利潤增速能否回升成為市場的首要關注重點。

看點二、「買買買」還能否維持高收益

雖然當前騰訊並未把投資收益列入主營業務收入，但如果該部分收入增長具有持續性，也能成為支撐騰訊盈利快速增長的持續動力。2017 年，騰訊的投資收益為人民幣 201.4 億元，年增將近 5 倍。今年第一季，騰訊投資收益為人民幣 75.85 億元，占其淨利潤比例近 3 成。

相關資料顯示，這些年來，騰訊共投資近 600 家企業，行業覆蓋醫療、新零售、交通物流、教育等方方面面。去年以來，騰訊投資收益大幅增長，也是易鑫、搜狗等騰訊系企業相繼上市的結果。今年二季，騰訊繼續涉足多家上市公司，包括國內知名視頻網站嗶哩嗶哩、海外版 QQ 音樂的 Spotify、遊戲直播平台虎牙等。

僅看虎牙，騰訊在其上市前 2 個月，以 4.6 億美元收購了這家遊戲直播平臺約 34% 的股權。上市後的虎牙沒有讓騰訊失望，股價一路高漲。按截至 6 月 30 日，其市值約 64.8 億美元，騰訊持股部分的對應市值約 22 億美元，除去持股成本 4.6 億美元，其帳面浮盈約 17 億美元。

值得注意的是，投資業務給騰訊帶來高收益的同時，也讓騰訊業績和估值充滿了不確定性。 這是目前市場對於騰訊可能向投資領域轉型的最大擔憂。

過去一年，港股迎來了多年一遇的大牛市，加上原先港股新經濟企業數量較少，赴港 IPO 的新經濟公司因此受到了市場追捧，在上市初期股價均有不錯表現。

這一情況正在隨著港股進入調整期以及赴港 IPO 的新經濟公司越來越多而發生改變。部分新經濟企業上市後的財報表現不及預期，也讓市場開始重新審視新經濟企業的估值。騰訊投資的美團點評赴港 IPO 排隊期間，即被曝出估值或遭下調。因此，未來，騰訊能否持續從投資中獲得高收益仍是未知數。

此外，現階段互聯網公司的估值仍高於其他傳統行業。市場分析人士表示，倘若騰訊未來真的由互聯網公司向投資控股型公司轉變，意味著其可能失去市場對於互聯網公司的「溢價」部分。WIND 資料顯示，目前港股的投資控股類公司本益比普遍在 5-10 倍，騰訊目前的本益比為 33 倍。

市場分析人士認為，如果主營業務未有明顯起色，投資收益占比持續提升，恐怕騰訊的估值還會有進一步調整空間。

看點三、「王者」能否再度榮耀

上線近年，《王者榮耀》已顯得有些力不從心。極光大資料發佈的《2018 年 Q2 移動互聯網行業資料研究報告》顯示，6 月《王者榮耀》的 DAU(日活躍用戶) 為 489 萬，較 3 月時下滑近 20%。另有統計資料顯示，今年 5 月《王者榮耀》的下載量較去年同期減少了 85%。

雖然新遊戲《絕地求生：刺激戰場》的滲透率在不斷提高，卻因遲遲未能拿到版號，還不能產生盈利。這讓騰訊手遊業務中短期的前景變得不明朗。

手遊疲軟，端遊也遭打擊，騰訊旗下遊戲平台 WeGame 發行的 IP 大作《怪物獵人：世界》部分遊戲內容未完全符合政策法規要求，應主管部門要求，執行下架整改，停止遊戲售賣。

儘管如此，市場中依然有力挺騰訊的聲音。國金香港等機構認為，《地下城與勇士》 十周年慶活動的刺激下，騰訊端遊業務二季度將實現同比增長。《王者榮耀》等老遊戲通過活動加強變現，加上海外市場的貢獻，手遊業務第二季也不會面臨「黑暗時刻」。

部分機構將騰訊遊戲業務提振的希望寄予在該集團下半年將推出的新遊戲《堡壘之夜》。據上證報瞭解，這款遊戲在海外的熱度已超過了《絕地求生》， 此次也被市場視為可能的下一個爆款。

可以明確的是，上半年遊戲業務表現能否強於預期，關係到市場對騰訊的信心。

看點四：社交之王能不能賣好廣告

2018 年第一季，騰訊網路廣告業務收入為人民幣 106.89 億元，年增 55%。其中社交廣告收入同比增長 69% 至人民幣 73.9 億元，媒體廣告收入同比增長 31% 至人民幣 32.99 億元。

前者主要包括社交平台、應用商店、流覽器及廣告聯盟產生的收入，後者主要為新聞、視頻及音樂的廣告位元收入。與 2017 年同期相比，騰訊媒體廣告收入增速加快，但社交廣告增速基本持平。

分析觀點認為，社交廣告非常依賴演算法的精准度。借助演算法進行精准推送，才能增強廣告效果，吸引更多的廣告主。目前，令廣告商趨之若鶩的短視頻 APP「抖音」 正是這方面的急先鋒，而騰訊還有待提升。

今年以來，微信朋友圈單日出現的廣告不止一條。騰訊正在通過適量增加部分使用者朋友圈廣告推送數量，探索社交廣告的最佳變現方式。小程式的上線也有望給騰訊廣告業務帶來推動。資料顯示，目前微信小程式月活人數超 4 億，應用數量超過 100 萬個。

騰訊這半年的探索能為其社交廣告業務增色幾分，在今天的半年報裡即可揭曉。如果騰訊第二季廣告收入占比能有較大提升，某種程度上，或能分散其遊戲業務疲軟的風險。未來騰訊如何持續提升社交廣告的變現能力，以及平衡廣告投放和用戶體驗之間的關係，都值得重點關注。