分析：中國央行本周凈回籠但資金輕鬆跨季 流動性調控轉向合理充裕

中國年內第三次降準宣布之後首周，央行公開市場繼續開展逆回購操作對沖部分到期，單周轉為凈回籠3,700億元，疊加月末財政投放推升流動性水平，資金面跨季十分寬松。從6月的MLF(中期借貸便利)加碼、定向降準，到最新的二季度貨幣政策委員會例會的口徑確認變化，央行暖風頻吹下流動性前景更加樂觀。

市場人士認為，貨幣政策在穩健中性基調下邊際轉松從市場預期轉為官方確認的現實，可以明確「緊貨幣」已告一段落，預計接下來央行還將加強預調微調，保障流動性合理充裕，以穩定金融市場信心、提振信貸，緩和去杠桿下信用融資收縮對實體經濟的沖擊。

上海一銀行交易員稱，周日降準政策公布後，市場原本擔心央行會采取類似4月降準後的操作，在公開市場加大回籠，導致資金面超預期收緊和債市預期差壓力；但從本周操作情況來看央行操作明顯更偏溫和，而且資金寬松幅度超出市場預期。

「6月大部分時間七天回購加權價都在3%出頭，這還是半年末；央媽今年就在4月份大家high過頭的時候給了點錘子，已經很夠意思了，」上海一基金交易員表示。

央行公開市場本周到期量6,700億元，周二至周四共開展3,000億元逆回購，期限均為七天，單周凈回籠3,700億元，上周為全口徑（含MLF）凈投放1,400億元。

央行還在公開市場交易公告指出，從歷年規律看6月份是財政支出大月，預計財政支出吸收逆回購到期等因素後還將適當補充銀行體系流動性。在周二、周三的公告中，央行還提及，「為穩定半年末資金面，保持銀行體系流動性合理充裕。」

「合理充裕」在中國央行周四公布的2018年第二季度貨幣政策例會新聞稿中再次被提及，央行稱，要繼續密切關註國際國內經濟金融走勢，加強形勢預判和前瞻性預調微調。穩健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長。

興業研究認為，貨幣政策委員會二季度例會措辭的變化顯示，貨幣政策正在通過改善流動性、穩定預期等手段減少不確定性對金融市場與實體經濟的沖擊。「保持流動性合理充裕」的措辭與6月召開的國務院常務會議保持一致，而2017年第四季度貨幣政策委員會例會則要求「維護流動性合理穩定」。從「合理穩定」到「合理充裕」的變化，折射出流動性的改善有望持續。

與2017年第四季度例會內容比較，興業研究還梳理了兩點變化，即「切實管住貨幣供給總閘門」改變為「松緊適度，管好貨幣供給總閘門」；保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長改為引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長。

「結合5月社會融資規模大幅不及預期的情況來看，引導和管好可能意味著貨幣信貸數量上不再邊際收緊，而應該註重松緊適度，符合實體經濟發展的需求，促進經濟平穩運行，」興業研究認為。

中國人民大學客座教授鄧海清認為，央行貨幣政策已經巨變，流動性基調由「合理穩定」切換為「合理充裕」、央行進行類似於全面降準效果的「定向降準」、去杠桿將從「劇痛」轉入「無痛」、匯率在央行決策中的重要性顯著下降。

申萬宏源債券研究團隊認為，當前中國國內去杠桿政策繼續發力、再融資收緊，經濟需求也呈邊際弱化，同時違約風險呈現加快暴露格局，疊加中美貿易摩擦再度反覆、外需走弱，經濟邊際下行壓力仍然不可忽視。在內外需趨弱背景下，預計中國宏觀經濟政策組合都將持續強調擴大內需和宏觀穩杠桿的階段性方向，貨幣政策邊際放松方向可持續。

中國總理李克強6月20日主持召開國務院常務會議稱，要堅持穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理充裕和金融穩定運行，加強政策統籌協調，鞏固經濟穩中向好態勢，增強市場信心，促進比較充分就業，保持經濟運行在合理區間。運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力。

**前景可期**

政策口徑調整並非毫無端倪，回顧央行6月一系列操作，公開市場操作與存款準備金調整不再是互相替代的工具，而成為結構性貨幣政策的有機組成部分。市場人士認為，視後續基本面情況，不排除政策繼續出台邊際放松的舉措。

6月1日，央行將AA+、AA級等信用債及部分專項金融債納入MLF擔保品；6月6日央行超額續做MLF，操作量超出到期量逾2,000億元；6月14日，中國央行未上調公開市場利率，為美聯儲近三次加息中首度未跟進。

6月19日，央行額外開展2,000億元MLF操作；6月24日，央行宣布定向降準支持「債轉股」和小微企業融資；6月24日，中國央行、銀保監會等五部委增加支小支農再貸款和再貼現額度共1,500億元人民幣，下調支小再貸款利率0.5個百分點。

「央行擴大MLF(中期借貸便利)抵押品範圍、定向降準等一系列政策仍處於政策放松的初級階段，」申萬宏源證券債券研究團隊認為，後續政策繼續邊際放松仍有必要，接下來重點關註信貸和非標領域。

中金公司宏觀研究團隊周四發布的報告認為，宏觀政策亟需更快、更大幅度的調整，以盡快回歸真正意義上的「穩健中性」取向。考慮到社融增速快速下滑、金融條件明顯收緊已半年有余，目前政策「微調」雖然邊際上有所幫助，但調整節奏與幅度尚不足抵消近期持續的緊政策及強監管帶來的壓力。

具體來看，中金認為，央行有必要及時進一步降準、並加大降準幅度；降低存款準備金率將有助於提高貨幣乘數，同時減輕銀行資金成本、增厚銀行利潤、提高銀行發放信貸及沖銷壞賬的能力。

在政策執行層面，盡快頒布資管新規細則將有助於為金融去杠桿提供更具可操作性的指引。此外，廣義上財政政策也有更加寬松的空間，以免對貨幣信貸增長造成抑制——一方面財政支出已明顯滯後於年初預算安排，下半年仍需加速；另一方面，加快專項債及政策性銀行債等國家信用發行也是補充「融資缺口」的可行措施。

中國年內第三次定向降準措施將於下周四落地，央行此前宣布，自7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點；鼓勵五家國有大型商業銀行和12家股份制商業銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施「債轉股」項目。央行預計，此次降準可釋放資金約7,000億元。

自2016年春節前起，中國央行公開市場操作頻率加密至每個工作日均可進行。在原有七天、14天和28天逆回購期限的基礎上，2017年10月末央行首次開展63天期逆回購，該工具操作期限品種增至四種。

除SLO(短期流動性調節工具)、常備借貸便利(SLF)外，中國央行在2014年三季度還創設並開展了中期借貸便利(MLF)操作，操作對象包括國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等。

此外，2014年4月央行創設抵押補充貸款(PSL)，並在2015年10月將PSL對象在此前國開行基礎上，新增農發行和進出口銀行，主要用於支持三家政策性銀行發放棚改貸款等。

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