【港股解碼】要分家自立！佳兆業物業展開IPO進程有何風險？

上週五晚，佳兆業（01638-HK）宣佈建議分拆旗下物業管理業務佳兆業物業於港股主板獨立上市，本週一即6月25日，佳兆業物業上市申請檔就出現在了港交所相關披露系統列表中，IPO進程就此展開，也是很有速度了。

自1999年起從事提供物業管理服務業務已近20年的佳兆業物業，作為中國領先的綜合物業管理服務供應商，專注服務於中高端物業，尤其是粵港澳大灣區及長三角地區。據弗若斯特沙利文的資料，以2017年收益計，佳兆業物業在中國物業管理服務企業中排名第14位，在粵港澳大灣區物業管理服務公司中則排名第7。

截至2017年年末，佳兆業物業的物業管理服務覆蓋中國12個省、市和自治區的36個城市，總在管建築面積達2400萬平方米；於2017年12月31日，公司管理119個物業，當中包括100個住宅社區及19個非住宅物業，為約16萬個物業單位提供物業管理服務。

四大業務線：覆蓋物業管理價值鏈

就業務發展模式而言，佳兆業物業的主營業務不僅僅局限於物業管理服務，而是更廣泛地涵蓋了整個物業管理價值鏈，形成了相對整合的服務範疇。除了物業管理服務，佳兆業物業也運營著另外三大業務線，即交付前及顧問服務、社區增值服務，以及智能解決方案服務。

這四大業務線的發展模式大體整理如下表，當中物業管理服務業務採用包乾制或酬金制兩種收益模式收取物業管理費用；交付前及顧問服務業務和智能方案解決服務業務則在交易前磋商並厘定服務費；社區增值服務業務方面，一是自租金收入中扣除經營成本及向餘下佳兆業集團支付的租金後確認出租停車位的經營溢利，二是就空間租賃服務收取傭金，三是自第三方商戶購買家居生活產品及服務並轉售予住戶，並就物業交易服務收取按固定比率計算的轉介費。

中規中矩：業績平穩增長但亮點不多

佳兆業物業這四大業務板塊中，又以物業管理服務和交付前及顧問服務業務為集團最主要的收入和利潤來源。從最近三年各業務對集團業績貢獻情況來看，交付前及顧問服務貢獻的收益占比一直居前，不過近年呈現連續下降趨勢；另一邊物業管服務收益占比則相對保持穩定，在2017年有小幅上漲：

（來源：港交所）

招股檔顯示，區別於佳兆業集團整體業績中“物業管理”業務板塊的波動表現，綜合業務組合更豐富多元的佳兆業物業的往期業績倒是錄得了持續穩健的增長。

如下圖，2015年至2017年，佳兆業物業在營收和利潤方面持續增長，2015年到2016年，集團收益增加12.8%，純利輕微增長0.68%；2017年的表現更為積極，年內收益較大幅增長24.1%，純利也明顯增長22.9%：

（來源：港交所）

更直觀一點，招股檔資料顯示，自2015年到2017年的兩年時間里，佳兆業物業合約建築面積增加了35.5%，在管建築面積增加了30.9%，在管建築數目增加52.56%。也就是說，從集團開展業務的“實體對象”即硬體基礎的規模擴張速度來看，佳兆業物業未來整體發展具有進一步成長的空間，經營規模上去之後也為集團經營效益的提升創造了前提和條件，因此佳兆業物業的業績增長也就仍然可以期待。

雖然佳兆業物業目前的發展現狀可以說是“一片祥和”，就是平平淡淡的同時又中規中矩地向前推進著，但細看之下會發現，佳兆業物業這幾年的成績單里亮點實在是不多，尤其毛利率較兩年前還下跌了，再考慮行業環境及佳兆業物業自身的發展特點，眼下對於尚處在“分家獨立”階段的佳兆業物業來說確實還遠遠不到可高枕無憂的境地。

獨立自主上市路，佳兆業物業風險纏身

近期人民幣貶值趨勢凸顯，國內樓市那種風雨將至的不安定感日益強烈，雖然業內同時存在“人民幣貶值將導致房價上漲”和“人民幣貶值將導致房價下跌”兩種截然相反的觀點，但總的來說當前的房地產市場不確定因素不斷放大，以房地產行業市場為發展土壤的佳兆業物業自然少不得要多花點心力以應對行業帶來的風險。

回過頭來看看佳兆業物業自身的情況，其由內而生的風險因素又何嘗沒有？

首先是物業管理組合的擴充問題。佳兆業物業在管建築面積由2015年末的1830萬平方米按複合年增長率14.5%增長至2017年末的約2400萬平方米，其主要透過取得新物業管理服務委聘擴展物業管理組合，其次是策略性收購擁有具吸引力的物業管理組合的地區物業管理公司。但就擴張而言，目前佳兆業物業無法保證能夠按計畫擴展其物業管理組合，這就可能對其業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。

二是不斷增加的成本問題。在往期業績中，計入服務成本的員工成本是佳兆業物業銷售成本中最大的一部分，在2015年、2016年及2017年分別達到1.75億元（人民幣，下同）、1.99億元及2.53億元，分別占服務成本約55.8%、52.8%及54.3%；而2015年、2016年及2017年，集團計入行政開支的員工成本則分別為6610萬元、5520萬元及7960萬元，是其行政開支中最大的一部分，分別占行政開支約87.4%、79%及77.8%。

除了員工成本，佳兆業物業每年分包成本也不少。其向分包商外包若干服務職能，例如秩序維護、保潔及保養服務，2015年、2016年及2017年，集團分包成本分別為5820萬元、8130萬元及1.04億元，占服務成本分別約18.6%、21.6%及22.3%。要維持並改善盈利能力，佳兆業物業就必須控制及管理其員工成本及分包成本，但現實是集團來自這兩方面的壓力越來越大，成本管控很難達到令人滿意的效果。員工成本及分包成本的持續增加自然拖累佳兆業物業的增長速度，在減少其業務量的同時會降低其盈利能力。

另一方面，佳兆業物業也面臨著不能順利向在較高空置率社區的物業開發商及業主徵收物業管理費的困難，並因此招致若干應收款項的減值虧損：其貿易應收款項減值撥備於2015年、2016年及2017年分別為140萬元、230萬元及450萬元，同期就貿易應收款項確認減值虧損分別為20萬元、90萬元及210萬元。

此外，佳兆業物業還存在諸如在業務發展過程中過分依賴分包商及其他供應商等等問題，在未來發展道路上需要解決的困難依然很多。不過自佳兆業集團分拆之後，獨立當家做主的佳兆業物業同樣將迎來來自香港資本市場更廣闊的發展空間和機遇，先祝福它上市路一切順利吧。

作者：彭小留

編輯：張駿芬、黎璐璐

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