《市場洞察》人民幣三季度怎麼看：有壓力但不可怕

美聯儲6月中旬加息至今人民幣兌美元CNY=CFXS短短數日跌去1,500點，一時間人民幣匯率再度成為關註熱點；本輪人民幣調整更多是內外部共同作用的結果，當然孰強孰弱要有比較才有意義，從高頻指標觀察，人民幣貶值壓力有所上升，但明顯小於8.11匯改之後的壓力。

三季度中美貿易戰將進入覆雜博弈狀態，中國央行或繼續定向降準，而美聯儲亦大概率續升息，中美利差收窄壓力不減，這將可能逐漸影響人民幣匯率；當然中國金融開放和歐洲央行潛在的貨幣政策正常化預期，及監管層對匯率預期管理能力值得重視，可預計三季度人民幣仍整體無虞。

**人民幣孰強孰弱**

每次人民幣明顯波動，總會引發市場關註，甚至不乏各種吸引眼球的說法，但人民幣是強是弱，起碼要有比較標的和比較時間等因素，否則容易引發爭論。

如果以6月12日收盤為基準，即美聯儲6月加息前一天收盤至今美元指數小升0.52%，人民幣兌美元累計跌2.06%，同期韓元跌2.95%，澳元跌2.09%，跌幅較人民幣略大；而雷亞爾、印尼盧比跌幅在1.45%左右；英鎊、歐元、印度盧比和林吉特等跌幅不過0.8%左右，和美指表現大體相仿。

單從美聯儲加息至今的累計跌幅，看人民幣匯率表現偏弱，因為在這期間，美聯儲加息而中國央行並未跟進調整公開市場操作利率，美國宣布對華500億美元商品征稅，中美貿易戰升級，中國宣布定向降準，中美貨幣政策明顯分化等，這一系列關鍵事件打破了此前的逢高結匯逢低購匯的平衡格局。

但若從年初至今角度看，人民幣兌美元表現仍相對偏強；年初至今美元指數累計升2.35%，人民幣僅微跌0.41%，而同期雷亞爾跌幅超過12%，盧布跌幅超8%，印度盧比下跌超6%，韓元跌幅超過4%；僅有林吉特和日圓相比人民幣偏強。

參考24個幣種的人民幣匯率CFETS指數年初至6月19日最大漲幅近3.5%，也從另一個側面反映了人民幣走勢偏強。隨著人民幣最近數個交易日「補跌」，而在此期間美元指數亦沖高回落，CFETS指數快速調整，指數偏高狀況得以緩解。

不少分析人士認為，監管層樂見人民幣兌美元匯率調整，一方面緩解來自美國發起貿易戰帶來的壓力，同時CFETS指數跟隨快速調整，這也可以改善貿易條件。

從中國央行不跟進美聯儲調整公開市場操作利率，到宣布7月5日定向降準，貨幣政策趨於寬松，也表明對內的利率政策更為重要，當然經歷8.11匯改之後人民幣匯率彈性上升，匯率已不會對利率政策形成掣肘，或者也可以認為監管層並不擔心人民幣匯率會大幅貶值。

近期有個別券商研究員喊出了「人民幣年內大概率破七」的論調，多半是搏眼球的噱頭，在2016年底那麼大的壓力下，人民幣都沒能「破七」，在貿易戰的背景下人民幣若不按照定價機制而自行下跌，無異於飲鴆止渴；按照定價機制，若美元強勢，人民幣除非不能跌，但只有美指重回103-105高點，人民幣才可能破7，目前看美指還沒強勢到如此地步的可能。

**貶值壓力觀察**

雖然監管層或並不擔心人民幣會大幅貶值，但近期人民幣貶值壓力確實有所上升；觀察人民幣是否有貶值壓力，高頻指標可以觀察中間價與市場價是否單向偏離，人民幣升貶和美元指數走勢是否一致，風險逆轉指標和海外NDF與在岸人民幣中間價偏離情況等綜合判斷。

月度指標則相對滯後，但也是重要的輔助觀察，包括央行外匯占款變動和結售匯數據等，還包括境外機構持有中國股票、債券等人民幣資產變動情況；季度國際收支數據則是更為滯後的指標，但資本流向等數據更能反映各方的態度。

最近五個交易日人民幣兌美元市場價和中間價大幅單邊偏離，最大單日偏離點數超過500點，這表明市場開始明顯修正此前區間操作思路。

隨著市場購匯情緒被帶起來，人民幣的走勢也開始和美元指數脫離，自我實現式的快速貶值，甚至出現了美元指數調整，人民幣仍繼續調整的情況，導致美元指數和人民幣疊加走勢圖的開口也迅速收窄，這也可以看做是市場供需失衡狀況在持續。

而從離/在岸三個月美元兌人民幣風險逆轉指標走勢也可以看出，該指標自6月12日的0.2和0.15逐漸上升至0.563附近，創春節假期以來的新高。另外海外無本金交割遠期外匯一年期品種自6.5180元附近跌至6.66元附近，整體幅度和在岸中間價幅度相近，扣除平價因素，人民幣的貶值預期並沒有明顯變化。

相對滯後的包括外匯占款、結售匯等最新的5月數據基本表現正常，境外機構持有人民幣資產的積極性也很高；分析人士也普遍認為，人民幣本輪面臨的貶值壓力遠遠小於2015年8.11匯改至2017年逆周期因子出台前這段時間。

**三季度怎麼看**

三季度對人民幣匯率而言，有貶值壓力當然也有潛在利好，監管層管理預期能力也和之前有明顯提升，總體而言人民幣貶值壓力可控，何況還監管層還有“逆周期因子”這個利器。

如果要說人民幣面臨的最大壓制，就是中美貿易戰升級帶來的心理和實體雙重沖擊，貿易戰的覆雜性遠遠超出此前市場大部分預期；而三季度美聯儲仍有可能繼續加息，而中國央行亦大概率繼續定向降準，中美貨幣政策分化導致的中美利差收窄預期也會壓制人民幣匯率，這兩大方面的問題可能會貫穿整個三季度。

在上周五市場傳言中國央行可能降準之後，境內一年期掉期點隨即展開下行，至本周二一年期掉期點下探至520點左右的一年半低點。

但潛在利好也不容忽視，中國加大對外金融開放，不斷開放的金融市場可以持續吸引資金流入，對沖資金流出的壓力，若跨境資金流動大體均衡，市場供求關系就不會出現持續的失衡，人民幣也就很難累積貶值壓力。

歐洲央行6月會議明顯鴿派，歐元EUR=遭遇大幅拋售，但仍在1.15附近獲得支持；而市場仍普遍預期歐洲央行年內結束購債，向貨幣政策正常化邁出第一步。若市場預期轉向歐美央行貨幣政策趨同話題，美元可能面臨調整壓力，這將間接提振人民幣人氣，當然這是一個潛在的不確定性。

當然從定價機制上講，目前「收盤價+一籃子貨幣變動+逆周期因子」的定價機制仍可化解可能出現的羊群效應，去年5月底推出「逆周期因子」時和9月中旬的表現，均可看出定價機制仍是省錢省力的有效舉措，如果市場單邊預期開始累積，匯價波動超過監管容忍範圍，「逆周期因子」仍是省錢省力的舉措。另外人民幣彈性較高，價格及時出清，本身就不容易累積羊群效應。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤周初接受路透專訪時也表示，有關部門有意願也有能力運用法制化、市場化手段維護外匯市場平穩運行。至於資本管制，將是極壞情形下的最後一道防線，而非最急迫的政策選項。

他並預計，中國應對貿易爭端升級中國有諸多底牌和底氣。並預計短期內市場看空情緒集中宣泄後，人民幣匯率走勢將會重新回歸經濟基本面。

路透上海6月26日 作者 張金棟 

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