華泰證券：慢牛之勢初步確立 a股大時代即將來臨

資金流入規模和市場上漲規模之間並不是簡單的加法關係，而是乘法倍數關係。以2014年以來的行情為例，市場從底部起來最大漲幅近70%，市值增加近13萬億。但融資業務余額增加僅僅6000億，保證金余額增加7000億左右，加起來也不過區區1.3萬億。再流入幾萬億，股市會漲到多少點？

變革的時代 不變的趨勢

回顧跌宕起伏的2014年，a股市場大致經歷了三個階段，一、二季度的去產能和經濟下行使股市始終在2000點上下低位震盪，每天幾百億的成交額也是一潭死水。隨后財政、貨幣雙發力，7、8、9、10四個月股市開啟一波上漲行情，雖然斜率並沒有那么驚人，保持了“上漲一周、休息三周”的規律，但卻不斷積累著人氣和賺錢效應，為11月降息后杠桿資金的涌入奠定了基礎，股市也在此后短短一個多月時間內暴漲800點。概括來說，2014年的a股是一場沒有基本面支撐的“資金盛宴”。

說到“沒有基本面支撐”和“股市暴漲”之間的關係，我們很容易聯想到一個形象的比喻，那就是“狗兒可能會暫時跑離它的主人，但在狗鏈兒的牽制下，又最終會回到主人身邊”。同樣，理論上來說，股市可能會短暫的偏離基本面，但最終仍然需要基本面的支撐。因此，按照這一推斷，股市在經過了7、8、9、10四個月脫離基本面（要知道，工業增速一度在8月份猛跌至6.9%）的走牛后，應當漸漸回歸。可事實上我們看到，情況恰巧相反， a股非但沒有回歸基本面的跡象，反而像被降息點燃了引擎的火箭，一飛沖天。

改革紅利帶來企業盈利改善的預期以及住戶部門對股票資產的設定情況仍然是兩個最為關鍵的變量。

回過頭來看，這種“狗兒跑離主人越來越遠”局面的形成，大致可以從兩個角度來解釋：首先是從預期的角度，簡單的來說就是大家相信習大大政府的各項改革措施可以提高企業未來的盈利能力，促使經濟步入更加健康平穩的發展階段。其次是資金層面，在看到a股的賺錢效應以后，住戶部門的大量資金開始借助兩融、配資、銀行理財等渠道對a股進行設定。

展望2015年，在經濟波動周期面臨向下壓力、政府經濟增速目標存有訴求這兩種力量對經濟的影響仍將持續的情況下，經濟增速的區間運行模式難以發生實質性改變，但區間中樞將大概率出現下移，可能會由過去的7.6%的水平下降至大約7.2%或者7.3%左右的水平。因此，中短期來看，在基本面的因素很難對a股的上漲形成系統性支撐的情況下，a股的上漲節奏將逐漸放緩，而改革紅利帶來企業盈利改善的預期以及住戶部門對股票資產的設定情況仍然是兩個最為關鍵的變量，對這兩個因素未來變化情況的判斷將顯得尤為重要。

對改革釋放紅利的預期會否改變？

自十八屆三中全會以來，在新一屆政府的引導下，各項改革陸續展開。未來，這些改革措施究竟如何釋放紅利？能否給企業盈利能力帶來提升？進而使經濟發展走上健康平穩的新常態？

總體來看，政府頂層設計從供、需兩個維度保證了中國經濟的長久發展，改革紅利的釋放將在宏觀層面提高資源設定效率，在微觀層面提升企業經營效率，同時擴張內需。從供給角度來說，國企改革通過引入競爭和激勵機制提升企業經營效率，金融改革、土地改革、資源品價格改革提高金融、勞動力、實體資源設定效率；從需求角度來說，財政減稅、鼓勵創新、收入分配制度改革等措施將不斷擴張內需。

政府頂層設計從供、需兩個維度保證了中國經濟的長久發展，改革紅利的釋放將在宏觀層面提高資源設定效率，在微觀層面提升企業經營效率，同時擴張內需。

國企改革方面，目前占我國經濟主導地位的國有企業的經營效率並不高，改善空間仍然非常之大。比如通過混合所有制促進大型國企運營效率提升；通過開放壟斷行業節點引入民資競爭促進壟斷企業定價效率；通過集團資產注入等方式提升證券化率；通過創新激勵機制提升國企管理效率等等。數據顯示，2014年以來116家上市公司進行了國企改革相關的並購重組措施，經營效率有顯著改善：盈利能力方面，今年以來發生並購重組的116家上市公司三季報roe為7.2%，較2013年的7.1%小幅回升，而整體非金融國企三季報roe為12.6%，較2013年的15.6%大幅下滑；費用率方面，今年以來發生並購重組的116家上市公司三季報費用率9.2%，較一季度最高的9.6%顯著下降，而整體非金融國企三季報費用率13.9%，較一季報的12.9%和2013年的12.1%持續大幅上升。國企改革這項“舉國矚目”（習大大說法）的改革措施，將使國企集中的傳統行業得到估值修復的機會。

金融改革方面，涉及利率市場化、匯率市場化、多層次資本市場建設等。逐步實現市場化設定信貸、外匯資源，減少低效行業部門對金融資源的占用，進而優化企業融資結構，解決新興行業、小微企業“融資難、融資貴”的問題，同時防范金融系統尾部風險，最終將提升全社會金融資源的設定效率。

土地制度改革方面，土改通過土地流轉可以解放部分農村勞動力，促進勞動力資源在城、鄉之間，三大產業之間的設定效率，也可以增加農村人口的財產性收入，推進城鎮化進程。間接的，土地通過承包經營促進大規模流轉，實現規模化經營有利於農業生產率的提高。

資源品價格改革方面，長期以來，政府管控之下的資源品價格被壓低，相當於間接補貼了高耗能產業，一方面提升了高耗能產業的資本回報率，引致更多的投資，另一方面也壓制了居民消費意愿，從而推動了過去十幾年中國投資驅動經濟增長的模式發展至極致，導致了目前產能過剩、環境惡化等諸多問題的產生。未來價改的推進將引導水、電、油、氣、運、電信等各領域的價格更加市場化，一方面提高高耗能、高污染行業的運營成本，迫使傳統行業提高資源利用效率；另一方面抑制相關投資，引導資源流向新興行業。

財稅體制改革方面，我們知道，自1994年的分稅制改革以來，財力不斷被集中至中央，1993年中央與地方的財政收入占總收入的比重分別為22%和78%，而到2013年則調整為46%和53%。地方政府在財政收入不斷下降，支出還要保持增加的情況下，財政缺口不斷擴大，致使地方政府對gdp和財政收入的變相追求，同時選擇當時的景氣行業作為主要發展產業，比如2000年之后高耗能、高污染的大型化工、鋼鐵行業快速發展。未來隨著財稅體制改革的推進，地方政府的事權與支出責任將逐漸相匹配，地方政府不再因極度緊張的財政狀況而引入過多高耗能、高污染的工業產業，資源、資本的設定權將逐步交還給市場。同時，對新興產業的減稅力度有望進一步加大，包括對產業研發投入、設備投資、產品銷售等給予更多的稅收優惠，從而提高新興(300098,股吧)產業的內在回報率，吸引更多投資和資源，推動經濟結構調整。

從國企改革、金融改革、土地改革、資源品價格改革以及財稅體制改革的方向來看，十八大確定改革政策的目標無疑在於效率的提升，無論是市場化帶來資源設定效率的提升，還是國企改革帶來經營效率的提升，2014年以來的微觀數據顯示改革紅利的確已經開始顯現。我們可以預計，未來改革政策的積極影響將由點帶面，從而促進整體經濟運行效率的提升。因此，市場對於一系列的改革措施可以提升企業的盈利能力，促使經濟步入更加健康平穩的發展階段的預期不會改變，甚至將更加堅定！

住戶部門資產設定會否繼續偏向股票？

前面說到，8月份以來，住戶部門的資金通過融資融券、配資、銀行理財等頻道瘋狂的涌入資本市場，是看到了a股的賺錢效應。但當我們把視野拉長拉高后，你會發現，財富效應只是短期的催化劑，而事實上我們正身處在一個偉大的創業創富時代，周邊環境不遺余力地鼓勵國民通過創新創業來實現致富夢想。創新創業的最大特點是需要承擔風險，這個特點決定了過去以銀行為絕對核心的金融體系走向終結，因為銀行資金本質上不能承擔風險，真正能夠承擔創新創業風險的資本只能來自直接融資，特別是股權融資。當前的時代潮流已經讓國民看到了太多的創業創富，還有什么比阿里巴巴在美國上市創造出來的一大批千萬富翁更加有說服力？這是一場全民教育，無論老一輩財富創造者如何想，至少年輕人的心靈已經真正記住了財富如何被創造。歷史的車輪滾滾向前，經歷過那段貧窮不堪的日子的那幾代國民構成來改革開放后三十年左右的社會經濟發展的主力。

但是，隨著時間的推移，中國經濟的弄潮主力已經開始逐漸轉移到了對改革開放之前動盪年代無甚記憶的新一代國民手里。年代記憶的斷裂帶來的一個顯著性影響是，老弄潮者與新弄潮者對財富積累的理解很可能出現本質性差異，老弄潮者對風險敬而遠之，他們寧可把錢放在銀行做理財產品；新弄潮者相對而言，可能會更愿意去承擔風險，博取高回報，他們相比老弄潮者，會更少把錢存在銀行，而更加關注創新創業、股權投資等財富實現和管理方式。

一個偉大的時代，“住戶部門資金自銀行搬離向資本市場”本身就是這個時代的趨勢性特征之一！

一個偉大的時代，“住戶部門資金自銀行搬離向資本市場”本身就是這個時代的趨勢性特征之一！住戶部門資金入市會有極限，住戶部門資產類別重新設定的空間到底有多大呢？從各國住戶部門資產負債表中股票資產的占比來看：無論是跟自己過去比，還是跟別人現在比，中國居民股票資產的配比都屬於低位。樂觀點看，從3%出頭提升到5%甚至10%的過程，將帶來數萬億甚至十多萬億的資金流入市場。資金流入規模和市場上漲規模之間並不是簡單的加法關係，而是乘法倍數關係。以2014年以來的行情為例，市場從底部起來最大漲幅近70%，市值增加近13萬億。但融資業務余額增加僅僅6000億，保證金余額增加7000億左右，加起來也不過區區1.3萬億。再流入幾萬億，股市會漲到多少點？

再將時間拉回到中短期，我們發現，只要大家對於改革措施可以提升企業的盈利能力，促使經濟步入更加健康平穩的發展階段的預期不改變、只要a股市場的財富效應還在，毫無疑問，住戶部門的資產設定將不斷的偏向股票市場！

總結來看，變革的時代將從2015年開始，包括國企改革、金融改革、土地改革、資源品價格改革以及財稅體制改革在內的諸多改革措施在政府的積極引導下將大力度推進，而在變革的時代中，不變的是我們對於這些改革措施可以提升企業盈利能力並促使經濟步入更加健康平穩發展階段的預期！是住戶部門資產設定不斷偏向股票市場的大趨勢！

2015年，慢牛之勢已初步確立，a股市場的大時代即將來臨！