〈鉅亨主筆室〉金融危機:「特里芬難題」若不兌現?

 壹、前言
(圖一:美國優先、弱勢美元、達沃斯論壇,AFP)
(圖一:美國優先、弱勢美元、達沃斯論壇,AFP)

美元將是短多長空?還是短空長多??什麼是「特里芬難題」(Triffin Dilemma)?史丹福大學,1969 年特里芬教授從學術研究驗證發現,全球最大的準備貨幣宿命多會違背供需法則。不管是 1820 年之前的黃金金幣,1870 年前後的英鎊、1944 年後的美元。它們在全球貨幣市場供需運作,長期多完全違背亞當密斯「那隻看不見的手」(Invisible hands)。本國相對於外國貨幣的供需,決定於貨幣價格、就是匯率。「特里芬難題」是,供給越多但是貨幣匯率價格卻不見走弱,長期以往、反而是越走越強。在 19 世紀時黃金與英鎊如此,20 世紀的美元也同樣如此。短期貨幣供給越多匯率應該貶值;但是因為黃金或美元,具備長期價值儲蓄功能顯著;因此多被收藏起來,最後外面流通數量卻反而不增反減。這難題最重要原因是,美元一直是長期最大準備貨幣,貨幣地位不會動搖。川普想要在美元尚未步入「特里芬難題」前,利用美國的「債務上限問題」利空、以弱勢美元強化其進出口貿易,徹底改善美國貿易赤字。

貳、全球多為美國人生活日常消費賣命?卻換來一堆美國政府債券?
(圖二:美國10年期公債殖利率日曲線圖,鉅亨網)
(圖二:美國 10 年期公債殖利率日曲線圖,鉅亨網)

美國自從 1960 年代開始,貿易與財政赤字接踵而來,至今還未曾出現過連續性貿易盈餘;赤字的改善多是事前捕風捉影、事後則驚鴻一瞥。而財政預算赤字更是每況愈下,美國政府公務部門因預算用盡,偶爾就要關門、閉門思過一次,這也不是新鮮事了。而全世界的人也多知道,美國是以債度日;以強勢美元享受新興國家最精緻的消費商品。美債其實就是美元,新興國家是一手賺進美國的出口貿易,一手換回來美國國債。這就與下游廠商供貨給大廠,但大廠始終支付長期票據一樣;永遠多是支票。但因美國綜合國力強大,在美國政府公債不會違約大前提下,美債越多反而是國際地位越高;這種國際現實殘酷的邏輯也真是匪夷所思。2017 年底白宮與國會又為債務上限槓上,政府部門再次被迫關門;川普要出席瑞士達沃斯論壇預算差點被凍結。全球金融業、避險對沖基金與多數共同基金投資大師多想知道,美國的減稅、財政政策、退出全球多邊貿易談判等等,葫蘆裡賣的是什麼藥膏?美國到底想要怎麼搞好自己經濟?

(圖三:美元指數日曲線圖,鉅亨網)
(圖三:美元指數日曲線圖,鉅亨網)

每年 1 月份全球有兩大金融論壇,多在討論當年全球經濟與金融情勢。在亞洲香港是為「亞洲金融論壇」(AFF);而在歐洲則為瑞士「達沃斯論壇」。AFF 多是邀約歐洲、或是亞洲、美國等部長或副總理級以上官員、與學者及業者,闡述當年全球金融趨勢。例如今年 1 月 15 與 16 日所討論重點是,全球企業科技技術創新對金融市場發展影響;討論議題貫穿全場的是,人工智慧 AI 與電動車、及眾多創新等技術。而「達沃斯論壇」則是以全球當代,最能影響世界經濟領袖為突出議題。2017 年邀約的是中國國家主席習近平,而今 2018 年則邀請美國川普總統。主辦單位讓他們在論壇會議中暢所欲言,與會者可發問對話;以便了解與釐清在其國家政策中,對全球經濟金融發展有何商機。去年習近平提及,一帶一路經濟合作開發;而今年川普則提及美國優先政策,如雙邊貿易談判 FTA、及美國退出 TPP 的思考背景,與 2017 年底的大減稅政策等;多數的時間很少以貨幣匯率為核心,如人民幣或是美元匯率問題。但今年在一開始的華山論劍中,川普及美國財長努欽,卻拱出弱勢美元議題;讓與會者與全球金融業者譁然。努欽財長認為,弱勢美元有利於美國對外貿易,是美國利益所在。而川普也是口徑一致,頌讚弱勢美元

川普於 2018 年 1 月 25 日參加,每年一度瑞士「達沃斯論壇」;當天美元指數繼續弱勢,最後終於跌破 90 點;收盤指數為 89.4 點。川普與現任財長還在那公開倡言,美國完全不反對弱勢美元;兩人傾全力保護美國貿易出口商。川普不僅藉由貿易談判手段、更不惜啟動 301 或 201 條款,對貿易對手國執行貿易制裁;也反對美國扮演國際經濟合作,多邊談判的核心主角。並且在已經談定、或尚未談妥的 FTA 雙邊談判中高唱「美國利益優先」。上述這種美國對全球貿易態度,及近期再度燃燒美國「債務上限問題」,及美元趨於弱勢的利益糾葛。川普希望由此三大變革,來重新塑造美國出口貿易盈餘。川普理想目標是,用盡各種美國貿易法案手段,及貨幣匯率政策為出口廠商開疆闢土,使企業生產、投資、租用土地、及僱用勞工的意願增加;不管貿易赤字是否可及時改善,川普希望美國企業能回流美國、投資美國。

叁、雁行理論是全世界各國必然發展的經濟型態!
(圖四:美國NADAQ生物科技類股指數,NBI指數)
(圖四:美國 NADAQ 生物科技類股指數,NBI 指數)

毫無疑問地,美國企業外移問題,應遠比任何一個國家多要早。日本企業也是在勞動力老化、日圓升值、及泡沫經濟後逐步外移,也走過產業空洞化的過程。台灣也企業外移始於 1990 年起;由於中國大陸自 1989 年開始,鄧小平進行社會經濟改革開放;從中央到各地方省市,以「三減三免半」吸引外資。這對於台灣具有強烈吸引力,台商因為血緣、文字、語言、及地理位置接近。又適逢台灣環保抗爭、土地成本上揚、新台幣升值等等,企業的經營成本大增,迫切需要進行 Cost Down。台商為追求低勞力成本、低租金土地、及較低階產品營業稅率;紛紛將生產線移向中國大陸。先是最低階的玩具、塑膠射出成型、成衣等產業外移;新北市郊區的三重、新莊等地中小企業開始轉型,而後紡織與印刷等中小產業再跟進。新莊的家具業者也過去,最後連台塑、南亞等大廠多去。但外移出去的的產業並未使台灣經濟停滯,漸漸被剛興起的電子業填補起來。其實美國本土情況也是如此,不少產業為了避稅、或是全球運籌關係外移到海外;但美國先是網路、社交網站產業、智慧型裝置、再則為電動車、人工智慧等不斷興起,將空洞化的情況填補起來。由長期發展的觀點,並沒有所謂產業空洞化問題;除非電子業、生物科技業等等多沒跟上來。例如圖美國生物科技類產業,在 2015 年股價泡沫化之後,2017 年 11 月 14 日 NBI 股價指數開始由 3,163.97 點上揚。

肆、結論:沒有產業空洞化、只有產業雁行!

根據智庫百科記載,產業雁行理論開始於 1935 年;是由日本的學者赤松要提出。就如同後續學者引述他的理論作為觀察,在亞洲國家中以日本為首,領銜台灣、新加坡與韓國、香港等,形成一個產業結構。先由日本發展一系列新興產業,但是當這些產業技術漸漸成熟,最重要是被後面這四小龍複製後,日本的獨佔競爭力就趨於衰退;這時日本就把這項產業讓給四小龍,而自己再發展其它新產業。但是四小龍的優勢也只是一個階段,三四十年後這種產業的優勢,又會因為成本或是市場因素,被其它新興國家複製。在亞洲產業中最能代表的雁行,可能就是面板或是 TFT LCD 產業。顯示器原發在日本夏普公司,但在國際分工上無法發揮效率,加上日圓長期升值;最後在財務大幅虧損情況下,多數股權賣給台灣鴻海集團。但是緊跟在台灣鴻海集團的夏普與群創等,還有中國大陸的京東方集團。這種由日本到台灣、再由台灣到大陸的發展就是如大雁飛行一般。

(圖五:群創公司股價周K線圖,鉅亨網股市Talk)
(圖五:群創公司股價周 K 線圖,鉅亨網股市 Talk)

因為每一個國家技術層次,本身就有明顯落差;產業本身必然會有雁行現象,新興國家多想取得美國的科技。因此由開發國家慢慢移動到新興國家;美國的半導體產業移動到日本,而日本的機械業的技術移轉到台灣。一個接一個、一群接一群;每一個突破中等所得、或是高等所得的國家,很難不發生產業雁行現象。例如半導體產業是由美國德碁半導體雁行到日本、繼而到台灣;幾十年後逐漸飄洋過海去中國了。很多產業多是這樣,台灣與東南亞國家的機車業也是,多是由日本飄樣過來;但問題卻是越進步的國家,都會區多不會有摩托車。大阪沒有、東京與香港更別提了,小轎車速度就能達到快速運輸功能,像是日本大阪城每天清晨 5 點後,從陸橋往下看、龐大車隊入城簡直像大軍壓境一樣。多落後的技術與生活工具,逐漸被新興國家淘汰,最後是汽車、捷運、地鐵,未來可能是電動車、無人駕駛等。

(提醒:本文為財金專業研究分享,運用財務理論透視分析美國債務上限,無任何多空立場;說明與判斷皆非投資建議,只為研究舉例用,不為任何引用本文行銷或投資背書。)


鉅亨網首席經濟學家 | 邱志昌

邱志昌博士目前任教於大學,專注研究全球總體經濟發展、全球主要股票市場及基金與股票投資策略等議題。經常受邀於投資說明會或廣播、電視財經節目,深入分析國際金融情勢、全球市場動態及投資趨勢。

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