弱美元反映了什麽，是喜是憂？

摘要：中金固收認為，美元走弱的核心邏輯是全球經濟持續改善。弱美元背景下，人民幣重回強勢，結匯需求階段性釋放，資本項目下資金流入上升。不過如果美元繼續走弱的話，不排除監管機構可能考慮通過一定的政策調整來防止人民幣過快升值，尤其是防止對一籃子貨幣過快升值。

開年以來，全球風險偏好的上升創記錄，股強債弱，美元走弱，新興市場貨幣升值。

開年以來，全球大類金融資產的表現應該是超過市場預期的。雖然各大類資產基本是延續去年以來的走勢，比如股市繼續走強，債券走弱，商品上漲，美元偏弱，新興市場貨幣走強，但超預期的主要是速度和幅度。從全球股市上漲的速度和債券收益率上升的速度來看，這一輪全球風險偏好的上升強度已經創記錄。這一輪風險偏好上升與2016年四季度特朗普當選總統的那一輪特朗普交易有所不同的地方在於，上一次是美元走強，這一次是美元走弱。

雖然風險偏好上升一般都是對於經濟信心的提升，但背後的驅動因素卻有所不同，特朗普交易的驅動核心邏輯是美國經濟走強，而這一次則是全球或者說是非美國家經濟走強。由於市場更看好非美國家的經濟覆蘇，因此盡管美國經濟本身不弱，美元相對於其他發達經濟體貨幣和新興市場貨幣都出現了貶值。年初以來，美元指數從92.25一度降至89下方，貶值幅度將近4%。人民幣年初以來兌美元的升幅也達到2.7%，而去年人民幣兌美元全年的升幅也只有6.5%左右。而開年不到一個月，人民幣的升值幅度已經逼近3%，實際上是相當快的速度。 

全球經濟持續改善是風險偏好上升的根源，也是美元走弱的核心邏輯，而美元的走弱又反過來推動資金加速流入其他發達國家和新興市場。

2017年美元走弱的一個主要邏輯是特朗普的政策出台不及預期，特朗普交易退潮，同時歐洲經濟開始明顯覆蘇，歐元走強，歐元兌美元從去年年初的1.04上升到年末的1.19，是導致美元指數走弱的主要驅動力。2018年年初以來，美元指數進一步走弱，尤其是上周美元指數創近兩年單周最大跌幅。美元走弱表面上可能跟特朗普以及美國財長姆努欽的弱美元言論有關。上周三姆努欽在達沃斯論壇期間表示，短期內不擔心美元走勢。美元走弱有利於美國貿易。但此後，特朗普和姆努欽本人都對此進行了否認。特朗普周四在接受CNBC采訪時稱，在他的領導下，美元將會隨著時間的推移而越來越強，並希望最終看到強勢美元。他表示，財長姆努欽最近有關美元的言論被誤讀了。周五姆努欽說，他周三只是“陳述一個美元短期內走軟影響的事實。我沒有打算以任何方式支持和鼓勵。” 姆努欽重申，短期內，不管美元走軟還是走強，他都不擔心。長期來看，美元走強“是美國經濟成功的標志。”此番言論雖然導致美元一度大幅波動，但最終美元在上周仍以弱勢收盤，美元指數跌回到89關口。目前美元指數已經降回至2014年末的水平。

事實上，年初以來美元指數的走弱不完全是受到了這些政府官員對美元言論的影響，背後的主要邏輯是市場更看好非美國家經濟的覆蘇，比如歐洲、日本和新興市場，目前的覆蘇勁頭都比較明顯。

1月份PMI初值顯示，歐元區的制造業PMI和綜合PMI仍在創新高，尤其是德國這一龍頭國家的PMI仍在改善。1月份歐元區的消費者信心指數也再創新高，同時德國的IFO企業景氣指數也處於歷史最高水平。這些數據顯示歐洲經濟仍以較強的動能在上升。同時日本的經濟也在改善。2017年日本出口增速回升，制造業景氣度也逐步上升。1月份日本制造業PMI初值也回升到近幾年的高位。同時，日本的核心CPI在低位回升，日本央行預計2018年日本的核心CPI將逐步回升到1.4%附近的水平，也開始擺脫多年的低位。這也顯示日本經濟重新進入了擴張通道。除了歐洲日本，去年不少發達經濟體和新興市場國家受益於經濟改善和商品價格回升的帶動，經濟狀況也有所好轉。比如此前韓國和加拿大進一步加息，也顯示經濟的改善。因此，年末年初以來，不僅是歐元兌美元繼續走強，日元、加幣，澳元、英鎊、新興市場貨幣都一起對美元走強，導致美元指數以較快的速度下滑，新興市場貨幣對美元的升幅也加大。因此，這一輪的美元走弱，實際上是市場對全球經濟走強預期和風險偏好的升溫，也驅動了風險資產價格以更快的速度上升，全球股市叠創新高。

而美元指數的大幅走弱，又反過來驅動資金進一步流入非美發達經濟體和新興市場。

從EPFR的統計數據來看，年末年初這段時間，流入發達國家股市和債市的資金以及流入新興市場股市和債市的資金都明顯上升。同時，流入中國大陸以及香港的資金也處於歷史高位，尤其是流入香港股市的增量資金非常可觀，直接推動了恒生指數創新高。

在非美貨幣走強，資金流入非美國家的同時，由於美元的走弱，市場對美元資產的需求同時下降。

比較明顯的一個例子是美國國債。從公布的數據來看，中國和日本等外匯儲備較高的國家都在減持美債。去年11月，中國持有的美國國債卻下降至四個月低點，暗示出這是全球第二大經濟體對美國國債的興趣減弱。日本11月份持有美國國債1.08萬億美元，較10月份減少0.9%，是四年多以來的最低水平，並且連續第四個月下降。本質上不是美國國債的收益率不夠有吸引力，而是在美元走弱的背景下，持有美債的機會成本在升高。從數據來看，美元的對沖成本在持續上升，如果考慮匯率對沖，那麽持有美元債券的吸引力在下降。而境外央行配置需求的減弱，加上美國加息預期上升，導致美國國債收益率開年以來也以較快的速度上升，新老債王以及橋水基金的負責人都紛紛看空美國國債。美國國債收益率的上升也拉動了其他發達國家國債收益率的上升。

弱美元背景下，人民幣重回強勢，結匯需求階段性釋放，資本項目下資金流入上升。

美元持續走弱，對中國隱含的最大影響在於人民幣重回強勢。年初以來，人民幣兌美元升值2.8%，以單月升值幅度的年化值來看，處於歷史次高位，僅次於去年8-9月份那一輪的匯率升值速度。與去年人民幣匯率的主動補升不同，去年那一輪匯率的升值很大程度上是一個預期修覆以及存量結匯需求驅動的結果，而這一次，人民幣匯率的升值主要是美元貶值的帶動。不過，人民幣相對於一籃子貨幣也有所走強，而不是簡單的以對一籃子貨幣穩定為主。人民幣兌美元目前已經回到接近6.3關口，離2015年的811匯改的6.2已經咫尺之遙。經過了幾年的波動，人民幣差不多又回到了原點。由於在2016和2017年前半年，企業在較強的貶值預期下囤積了較多美元頭寸，去年下半年人民幣重新升值的背景下，這些囤積的美元已經有一部分選擇了重新結匯，也是驅動去年匯率升值加快的原因之一。但仍有相當一部分還沒結匯，這次人民幣的升值速度超市場預期，導致大部分企業相對謹慎和觀望，不敢追漲結匯，只有一部分企業選擇近期加速了結匯。一旦人民幣的預期發生變化，未來這些囤積的美元頭寸可能還是需要逐步結匯回來，未來將支撐人民幣匯率處於偏強狀態，或者至少難以回到貶值狀態。

從NDF和CCS等匯率工具來看，所隱含的人民幣匯率貶值預期尚未完全逆轉回到升值預期，不過貶值的預期已經處於歷史偏低水平。此外，從離岸人民幣匯率來看，目前仍處於高位，這表明離岸人民幣尚未回到充裕的水平，但離岸人民幣存款確實停止下滑，並逐步有所回升。

隨著美元走弱以及人民幣重回升值通道，監管機構可能也會逐步考慮放松此前的匯率管制政策。

包括1月份在中間價定價模型中，已經取消了逆周期因子。去年5月份加入逆周期因子的主要考慮就是防止中間價定價偏向貶值方向。但在去年6月份以來，人民幣進入快速升值狀態，中間價經常是往升值方向走而不是貶值反向，這就導致了逆周期因子的作用已經不明顯。而人民幣對一籃子貨幣升值的情況下，取消逆周期因子的另一層含義是希望引導人民幣匯率更加合理的波動，避免過快升值以及對一籃子貨幣過強。如果人民幣繼續保持偏強走勢，不排除未來在資金向境外流動方面的政策限制會進一步放松。

在人民幣升值以及全球風險偏好提升的情況下，資本項目的資金流入在加速。從債券市場來看，我們觀察到境外機構年初在大量增持境內債券。從二級市場數據來看，境外機構最近幾周的單周凈買入量創歷史新高。而境外機構目前偏好於投資存單和中短久期利率債，這也是年初以來短端利率有所回落的其中一個原因。而年初以來，資金面相對比較寬松，也可能與部分企業加快結匯，而監管當局可能也在匯率市場有適度的幹預導致形成一定量的外匯占款投放有關。 

目前弱美元和人民幣升值的階段性影響已經顯現，但市場更多的是關註這種趨勢是否可以持續，以及如果進一步延續，可能會形成哪些正面和負面影響。

年初以來，各類金融資產價格的變動幅度和速度都比較超預期，導致這一輪踏空的投資者是比較多的。比如，從美國股指期貨、美國10年國債期貨以及美元指數期貨來看，目前的投機凈頭寸都不強。目前這些投資者未必願意持續追漲，但如果一旦有回調，可能會重新介入。從這個角度來理解，各類資產的反向趨勢尚未形成，但過快上漲後，步伐可能階段性放緩或者出現回調，但大方向來看，年初以來的波動方向可能會延續。就人民幣自身而言，我們1月份的市場調查顯示，投資者普遍認為人民幣匯率穩中偏強或者區間震蕩，看貶值的投資者比例不高。

不過，從匯率來看，匯率本身就是一個價格調節工具，一旦朝一個方向持續波動，會對各國自身的貿易起到重新矯正。尤其是歐洲和日本過去的覆蘇較大程度上建立在出口的拉動上，而歐元和日元的持續走強，一方面對這些國家的出口構成抑制，同時對這些國家的通脹可能也是抑制因素。

從中國自身來看，人民幣匯率重新升值，某種程度是經濟改善以及市場信心恢覆的表現。不過，人民幣對一籃子貨幣的升值可能也會對中國的出口構成抑制。尤其是，我們編制的貨幣條件指數再次進入歷史低位，表明貨幣條件再度收緊。貨幣條件指數包括實際有效匯率、實際利率、實際貨幣增速三個方面。而去年以來，這三個方面實際上都是收緊的，包括匯率升值、利率水平大幅回升、M2增速降至歷史新低等。而從歷史數據來看，貨幣條件指數的收縮會對經濟形成抑制作用，經濟有可能在未來一段時間重新放緩。

如果金融監管趨嚴使得中國的貨幣增速放緩以及利率上升暫時不可逆的話，那麽監管機構在匯率條件方面就會更加謹慎，不願意看到人民幣匯率過強導致匯率條件也明顯收緊，這樣對經濟各方面的壓力就會疊加。因此，如果美元繼續走弱的話，不排除監管機構可能考慮通過一定的政策調整來防止人民幣過快升值，尤其是防止對一籃子貨幣過快升值。

如何看待未來經濟和資產價格的變動？我們認為全球的經濟覆蘇和貿易共振有相當一部分原因是基於中國經濟的覆蘇。如同我們宏觀部分所討論的，2016年到2017年中國的供給側改革使得中國從產能過剩國家進入部分產能不足的國家，2017年中國加大了對大宗原材料以及各類加工設備的進口，對全球的貿易尤其是歐美日等國以及一些資源型國家的出口有較大的拉動。歐洲和日本等國在2017年的出口中，增速最高的貿易夥伴國就是中國。全球經濟的共振與中國的供給側改革以及居民加杠桿有著密切關系。因此，我們認為全球經濟是否能夠延續共振以及海外國家的出口增速是否可以保持高位，有一個關鍵的判斷因素是中國自身。如果中國供給側改革延續，中國依然呈現局部的產能不足，居民杠桿繼續較快提升來拉動各種消費需求，那麽中國通過貿易渠道對海外國家的拉動就會延續，全球經濟也會維持共振覆蘇，風險偏好自然也會維持，美元可能也會繼續走弱。但如果中國在金融監管趨嚴的影響下，經濟需求回落，加上供給側改革邊際上的影響弱化（采暖季之後環保限產減弱，以及部分環保不達標產能通過補充環保裝置重新變成合規產能），以及監管開始強調抑制居民杠桿過快上漲，那麽中國的進口需求可能會出現逐步放緩，對全球的貿易提振也會減弱。全球共振覆蘇也會面臨一定的不確定性。這種情況下，風險偏好難以持續提升，美元可能也會再度走強。因此，我們認為今年全球各類資產未來的走勢是否可以延續，核心的關註焦點其實是中國，而不是歐美日。隨著監管政策的加強和落實，我們認為變數從二季度會逐步有所體現。

本文作者中金固收團隊陳健恒、唐薇，原文標題《弱美元反映了什麽，是喜是憂？》。

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