陶冬：債市拋售繼續 中國成長回穩

瑞士信貸私人銀行大中華區副董事長陶冬，在個人部落格上提出了他對債市與中國經濟的看法，全文如下：

棄債入股的資金大挪位在上周繼續著，股市紛創新高，債市走出了近年新低。中國經濟成長速度出現七年來第一次回升，印證了世界第二大經濟體的基本面因素有所改善。

除此之外，資料或央行政策未見大的消息，風險資產價格主要是受到年初資金重新配置的影響，只是美中歐日四家央行分別明示或暗示貨幣政策調整加快，新舊債王鼓吹 25 年的債牛結束，資金調倉很急。

美國十年期國債利率上周再升 7 點，德國十年期再升 5 點。同時美國股市無視政府關門的消息，S&P500 和 NASDAQ 指數齊創下新紀錄，全球其它股市也多數走強。美元未能守住近期的上漲，再次走弱。石油市場在期貨價格突破 70 美元後出現獲利回吐；黃金在週三創下近期新高後稍有回檔。受到韓國加強監管消息的打擊，加密貨幣全線潰敗。

國債市場今年來遭受央行退出 QE、經濟資料亮眼和通膨出現回升苗頭的三重打擊，債券受到拋售，其場面頗為慘烈。過去市場判斷一面倒，加上槓桿與估空，這次調整力度頗大。

好在公司債和商業票據市場的價格變化沒有那麼劇烈，對整體經濟的衝擊暫時看來不大，但是不排除有投資銀行或基金出現大額交易虧損。前債王格羅斯認為，十年期國債利率超過 2.6% 就可能觸發系統性風險，筆者則更傾向於相信風險閾值可能在 3-3.2% 左右。進入那個區間，資金的風險意識會遭到挑戰，企業融資變得困難，槓桿式方向性投資可能出現巨額交易虧損。目前距離這個閾值區間還有一定的距離，但是幾個經濟資料或幾句央行重話都可能令債市情緒風聲鶴唳。

八年的 QE 已見分水嶺，全球債市乃是 2018 年風險資產價格的一個動盪源頭。至於八十年代開始的債市長牛是不是已經結束，則要看接下來的下行週期中央行們還會不會再玩印錢把戲。

中國經濟在 2017 年成長達到 6.9%，第四季度增速為 6.8%，出現了七年以來第一次增速回升。世界第二大經濟體增長基調有持續改善的兆頭，是上周資本市場情緒高漲的一個重要原因。

筆者看來，中國經濟處在週期性去槓桿和結構性轉型的交結期。從週期角度看，信用收縮還沒有過半，強監管之下金融體系內的資金流速勢必放緩，資金成本進一步上升。這些是主動去槓桿是所必需的，也有利於金融的長期穩定，但是對短期成長前景一定有衝擊。

同時中國新型消費的轉型步伐邁得很快，去庫存、去產能進展順利，企業盈利能力有改善，科技創新能力也有明顯的提升。2018 年的成長速度會出現回落，而成長品質進一步改善。2018 年中國經濟的風險，在於流動性突然失速和中美貿易糾紛，機會在消費升級、科技創新和環境保護上。

本周除了美國政府因為兩黨鬥法而關門所帶來的市場情緒影響外，需要關注 GDP 和央行會議。美國第四季 GDP 成長環比折年率預計為 3.2%，連續第三季度企穩 3% 樓上；如果這個預測正確的話，2017 年全年增長 2.3%，遠高過上一年的 1.5%。

英國第四季度成長預計環比 0.4%，全年成長 1.8%，較上年亦呈加速。歐盟的一月 PMI 應該回落。德國 SPD 代表投票是否展開組成聯合政府的談判。歐洲與日本央行有例會，相信政策不會有改變，不過德拉吉與黑田的記者會可能講出一點新意來。