姜超：2018年中國經濟的6大挑戰

海通證券分析師姜超今 (2) 日在中國證券網撰文，2018 年中國經濟面臨的六大挑戰，分別包括匯率升值與出口、 利率上升與內需、 房地產與投資、 房地產與消費、 商品價格與企業盈利、加減槓桿與傳統工業經濟。

匯率升值與出口。IMF 預測 2018 年全球經濟增速將從 3.6% 升至 3.7%，全球復甦有望延續，但仍遠不及全球金融危機以前 5% 以上的經濟增速，意味著這一輪全球經濟是溫和復甦而非強復甦，而世貿組織預測的 2017 年、2018 年全球貿易增速均不超過 5%。在這樣的背景下，匯率的變化會對出口有比較大的影響。16 年人民幣匯率貶值 7%，對 2017 年出口的回升有重要貢獻。但 2017 年人民幣升值了 6%，2018 年的出口還能不能繼續高增？

利率上升與內需。而從內需來看，利率是決定總需求的重要變量，而且是領先變量。本輪利率下降始於 2014 年，而 2014 年的經濟還在繼續下滑，到 2015 年下半年經濟才出現改善的跡象。而 2017 年全年各類利率均出現了顯著的上升，其中 10 年期國債利率從 3% 升至 3.9%，5 年期 AAA 級企業債利率從 4% 升至 5.4%，房貸利率從 4.5% 升至 5% 以上，企業一般貸款利率從 5.4% 升至 6% 左右。本輪利率的回升始於 16 年下半年，在利率持續大幅上升 2 年以後，2018 年的內需還能不能保持平穩？

房地產與投資。雖然 2017 年投資對經濟增長貢獻不大，但是分類來看，基建和制造業投資增速變化不大，而 2017 年地產投資增速有明顯改善。從結構來看，受益於棚改貨幣化安置，2017 年三四線城市地產銷售超預期，而地產投資的主體也在三四線城市。但由於利率的持續上升，三四線城市地產銷售在 2017 年 4 季度開始明顯降溫，那麽 2018 年的房地產銷售和投資能否保持堅挺？

房地產與消費。2017 年全年消費增速保持平穩，但其中房地產同樣做出了巨大的貢獻。2017 年上半年消費增速明顯高於下半年，源於上半年全國房地產銷售同比增長 17%，從而拉動了家電、家具、裝潢等地產相關消費的高增；但到了下半年全國地產銷售增速基本歸零，地產相關三大消費增速也出現大幅下滑。

而房地產影響消費的另一渠道是財富效應，受益於 2017 年三四線城市房價的大漲，相關消費也明顯提升。但從 70 城房價走勢看，11 月房價同比漲幅已經降至 5.4%，遠低於 7 月的 9.1% 和 16 年的 10.5%，如果 2018 年房價不漲了，對消費會有什麽影響？

商品價格與企業盈利。2017 年，工業企業利潤增速明顯回升，在需求側主要歸功於外需和房地產，在供給側主要歸功於去產能。展望 2018 年，鋼鐵、煤炭等行業的 5 年去產能目標有望提前完成；而在需求方面，利率上升和匯率升值將對內外需形成挑戰，總需求將重新面臨回落壓力，供需的邊際變化意味著商品價格漲幅將趨緩甚至下降，這將對工業企業盈利形成挑戰。

加減槓桿與傳統工業經濟。而所有這些經濟挑戰的背後，核心的變化在於經濟到底是要加槓桿還是去槓桿。雖然過去幾年供給側改革改善了商品價格，但經濟的企穩回升還是要歸功於總需求，而這背後依然是依靠出口、地產、基建這些傳統需求在拉動，依賴於 13% 左右的社會融資增速、20% 左右的居民信貸增速和 35% 左右的信托貸款增速。如果 2018 年下決心去槓桿，保持利率和匯率的高位，嚴控銀行表外和居民槓桿，那麽傳統的工業經濟是不是又會再度下滑？