2018超寬鬆貨幣政策退場 程實：新興市場將成經濟成長引擎

摘要：工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實認為，明年超寬鬆貨幣政策將退出，投資轉向實體經濟，新興市場將重新成為全球經濟成長的核心引擎，中國元素和科技值得關注。

12 月 13 日，在「2018 全球最佳投資機會」峰會上，工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實發表主題演講。程實認為，2018 年，全球將和超寬鬆貨幣政策漸行漸遠，投資轉向實體經濟，新興市場經濟成長，將帶動全球經濟成長。行業上，消費升級和科技進步值得關注。

程實演講要點如下：

2017 年總結

2017 年，新興市場重新成為全球最重要的成長動力之一，其中，中國經濟成長、人民幣匯率全面超預期。在中國，新中產階級崛起，70 後、80 後和 90 後將取代 50 後和 60 後，成為中產階級主力。新中產階級不僅數量增加，同時和父執輩在世界觀、人生觀、價值觀、投資觀、消費觀的差異非常大。

全球來看，2017 年是科技大爆發的一年，Fintech 最具活力，但同時也面臨監管，是複雜變化的一年。全球低利率時代的終結，明天聯準會 100% 升息，美國、歐洲、中國、日本利率都在上升。

2018 年展望

全球經濟復甦換擋，復甦速度將加快，但能持續多久，不確定。可以確定的是 2018 年依然是復甦。新興市場重新成為全球經濟成長的核心引擎，明年 3.7% 的全球經濟增長，其中 77% 來自新興市場。

低利率時代漸行漸遠，中國和美國主動邊際收緊貨幣政策，歐洲和日本被動收緊。

2018 年投資建議

從投資貨幣轉向投資實體經濟；投資新興市場；新興市場中最好的還是中國；行業上看好消費升級和科技進步。

演講原文如下：

主題演講：全球投資趨勢及金融發展趨勢展望

謝謝主持人的介紹，各位朋友大家上午好，我叫程實，是工銀國際的，首先簡單介紹一下工銀國際。我們是一家在香港的投資銀行，是中國工商銀行集團的全資子公司，我們對於全球的投資有非常感同身受的認識。

對於我來講的話，我服務的主要對象是全球的機構投資者，我感覺今年跟去年是有天壤之別的，今年這個時候我絕大部分客戶都已經休假了，今年確實是資本市場的豐盈之年；而去年這個時候絕大多數人還在非常痛苦地掙扎，2016 年初的時候全球資本市場大跌，給整個全球投資帶來非常大的困難。

去年和今年的機構投資者有這麼大的天壤之別，是不是他們的水平在一年裡面有很大的變化呢？肯定不是！是什麼帶來這樣巨大的差異呢？我們會有一個非常重要的總結，關於全球投資什麼事情是最首要的。在我看來最重要的一點是把握住方向，做對趨勢。做任何事情順勢而為就是事半功倍，逆勢而為就是事倍功半。

今年全球的趨勢給所有的順勢而為者非常豐厚的回報，所以 2017 年是資本市場的豐盈之年，也是趨勢投資之年，我們首先要問一個問題，2017 年所有順勢而為的人做對了什麼，看對了什麼？趨勢到底在哪裡？我給大家總結了 7 條。

第一條是最關鍵的，我們可以看到，全球今年最重要的趨勢是什麼？今年最重要的趨勢是我們看到新興市場開始重新成為全球經濟增長最重要的動力之一。

我這個 PPT 裡面有一張非常好的圖，向我們解釋了投資是一件多麼簡單的事情。在過去的幾年裡，2009 到 2016 年這 7 年時間裡，實際上整個全球經濟增長都是已開發國家在引領的。

我們可以看到美股在過去幾年每一年都在不斷創出歷史新高。所以全球投資要做的第一個選擇就是投資那裡，這就是全球經濟增長趨勢帶來的回報。今年呢？不光美國經濟很好，全球經濟，尤其是新興市場開始重新變得很好。有一個非常重要的趨勢：伴隨著全球經濟成長結構中新興市場力量重新增強，去年第四季開始全球最聰明的錢，機構投資者的錢開始從發達國家流向新興市場。

大家可以在網上搜一下我們的報告，裡面有非常好的圖，可以告訴大家去年開始資本已經開始從已開發國家流向新興市場了。我們可以看到，今年新興市場的資本市場漲幅比已開發國家好很多，截至今天，已開發國家的股指漲了 15%，新興市場漲了 30%。這就是新興市場重新扮演引領者角色所帶來的趨勢回報。新興市場給資本市場非常好的回報。 

第二個非常值錢的趨勢是什麼？今年是科技大爆發的一年，大家都看過劉慈欣的《三體》，裡面提出了一個非常棒的概念，即科技總是加速進步的，意思是今天我們所能看到的所有的科技進步，正在以我們超出肉眼可見的速度，或者超出思維可以達到的方式在不斷加速進展。

今年我們看到 Alpha Go 打敗了人類最聰明的棋手，也看到了 Alpha Go Zero 把 Aloha Go 打敗了。這說明了什麼？人類的未來正在打開新世界，給這個新世界做一個估值，是我們所有做投資的人都會想到的事情。伴隨著今年科技大爆發，我們很明顯的感覺是科技進步有非常完美的回報。下圖是今年美股和港股漲得快的股票。第一名幾乎都領先第二名一個身位。意味著科技進步正在改變資本市場。 

第三個值錢的趨勢是什麼？中國有一個非常大的特點，全面超預期，比我們想象的好很多。我在香港工作，我非常深切的感受到，在過去兩年裡，尤其是 2015 年 8·11 匯改之後整個世界對中國發生了怎麼樣的變化，尤其是美元匯率兌人民幣今年的走勢是絕對超預期的。

去年年底我參加香港的峰會和各種各樣論壇的時候，所有的記者都會問我們：一個是人民幣什麼時候破 7？第二個問題是人民幣是到 7.5、8、還是 9？沒有人問我人民幣到底會不會低於 7。這說明人民幣兌美元去年年底以來的壓力非常大，資本外流壓力在香港我們更是感同身受。

實際上人民幣兌美元今年以來是超預期的企穩狀況。所以說中國金融的表現是超預期的。中國經濟的表現也是超預期的。去年年中的時候，幾乎全球的投資人和全球的我的同行，都會認為整個中國經濟未來成長狀況會在 6.5%—6.7%，也就是他們認為未來中國還是會處在不斷探底的階段，實際上中國很快結束了觸底。

真正中國經濟的表現是紅色的柱子，今年前第三季 6.9% 的成長確實比大家想象的都要好，我們不深究為什麼中國經濟會實現這麼好的短周期反彈，事實是中國經濟的表現確實比大家的想像要好。

舉個例子，IMF，國際貨幣基金組織每一年會在 1、4、7、10 月 4 次調整對全球 187 個經濟體的經濟成長的預期。如果你在過去三個月表現不錯就會上調，一般就會維持，表現不好就會下來。在過去的 12 次 IMF 預期調整中，絕大多數是在下調全球經濟成長預期，這說明整個全球經濟的表現大家想像中都覺得不太好。

但是過去 12 次的預期調整之中，其中有 11 次上調中國經濟成長預期，說明整個中國經濟在過去 3 年，特別是過去 1 年的表現是比所有的全球的專業機構的研究者想像得要好。這就是中國超預期非常有力的證明。

我們知道資本市場最看中的是你能不能超預期，一個經濟體表現的好不好很重要，是不是表現的比我們想像中的好更重要。隨著中國經濟金融元素全面超預期，我們可以看到資本市場給了中國一個非常好的趨勢回報。全球都在看好中國的時候，首先就會流向最容易、最接近、也最能反映中國經濟元素的地方，這個地方在哪裡？香港！因為香港是國際金融中心，是資本流入流出非常自由的經濟體。我們可以看到伴隨整個中國經濟元素的全面超預期，今年港股市場漲得非常好。 

第四個趨勢是新中產階級的崛起。我們知道資本市場是不公平的，但是有一樣東西是公平的，時間！未來 5 年裡面會有一件非常確定的事情發生，那就是在座的所有人都會老 5 歲。這對於經濟來講意味著一個非常大的趨勢形成。未來 5 年，全球範圍內，70、80、90 後會取代 50、60 後成為新的中產階級的主力，這意味著全球正形成一個全新的消費階層。

這個新的消費階層的形成會帶來非常充沛的新經濟的供給和需求。大家要問，中國在這裡面扮演什麼樣的角色呢？中國在這裡面扮演了一個引領者的角色，因為中國的人口結構變化，在未來 5 年，在新的中產階級崛起的全球趨勢中，是最具有中國特色的。

一方面是數量的特色，中國的 70、80、90 後的人群相較於我們上一輩人群的數量的增長在全球範圍內是顯著的。第二個特點是在座所有人都很清楚的，我們 70、80、90 後和我們的父執輩在世界觀、人生觀、價值觀、投資觀、消費觀的差異非常大，美國這兩代人是不是有差異？歐洲人呢？也有。日本人呢？也有。但是沒有一個地方像中國有這麼明顯的差距。

因為中國過去 30 年所經歷的社會變革和整個社會的變化是最顯著的。我們翻譯成經濟學的語言是什麼？中國將在未來 5 年見證最具有活力的邊際消費傾向的提升，意味著中國將會在新中產崛起的全球趨勢中扮演引領者的地位。

大家會覺得為什麼騰訊、阿里巴巴漲得比亞馬遜、蘋果還要好？原因很簡單，我們都在討論微信、支付寶、共享單車，這些新的元素實際上就是中國新中產階級在全球崛起，是有引領力量的。中國在新經濟和消費升級的全球趨勢中無論是供給方還是需求方都是最具有中國特點的。這就是第四個變化，我們可以見證新中產階級的崛起，可以給 A 股帶來非常豐厚的回報。這些都是機構投資人給予的肯定以及我們自己收穫的趨勢回報。 

第五個非常值錢的趨勢是低利率時代的終結。明天凌晨 3 點聯準會 100% 會進行升息，意味著美國的貨幣緊縮正在把美國的利率狀況拉到接近自然的水平。我們的研究告訴大家，聯準會的縮表在未來 5 年將會縮 4 成，相當於 3 次升息的緊縮力度。

我們知道歐洲央行今年的歐債降到了每個月 300 億歐元，日本也會降到 QE 縮減的狀況。整個全球無論是歐洲、美國、日本或中國，所有的利率都在上升。全球低利率時代正在終結。變化就是固定收益類產品跑輸權益類產品。我們可以很明顯的看到，今年這根紅線是可以跑贏白線的，這趨勢給我們不同類型的回報。 

第六個重要的趨勢，今年整個全球是一個非常有意思的狀況，我們都知道今年是資本市場非常好的一年，今年很有意思，實際上也發生了很多的危險，我們總是討論黑天鵝，現在討論灰犀牛，但是今年資本市場漲到近 15 年未有之好，大家都玩的很 high，互相捧場，風險偏好都非常高，整個市場氛圍沒有看到恐慌的情緒的積聚。

全球恐慌指數（VIX 指數），即波動率指數，這個指數在 2017 年之前的 30 年的時間裡面，有 11 次是低於 10% 的。這個指數越低，說明大家玩的越 high，越沒有恐懼，每次低於 10% 之後都會發生一場比較大的危機，一般是在幾個月之後。或者說會看到一個比較明顯的系統性的調整。

所以說中國有一句話叫樂極生悲，風險偏好太高的時候，最終會有一個趨勢的反噬。我們發現恐慌指數在過去 30 年裡，只有 11 次低於 10%。今年是什麼狀況？2017 年整個恐慌指數是有 36 次低於，也就是說我們是前所未有的風險偏好很高，這實際上是一個比較危險的信號。因為無論科技如何進步，無論我們的機構投資者如何成熟，無論這個市場如何變化，人性總是相似的，在每次的無所畏懼之後我們都能看到一次風險的集中爆發。所以說今年 VIX 指數 36 次低於 10%，在我們看來是非常危險的信號，也是一個非常確定的信號。那就是一場系統性調整在所難免。

第七個趨勢是互聯網金融事件頻發，不用多介紹了，華爾街見聞作為一個新媒體，每天都給我們推送比特幣漲到了多少跌到了多少，期貨漲了多少跌了多少等等。比特幣趨勢的變化反映了今年 Fintech 的熱度，美國很多中國上市公司也是先有非常好的表現，然後又跌了非常多。今年整個 Fintech 是爆發之年，也讓我們看到了監管後來居上的現象。與此同時也是政策最為堅決的領域。對於這個市場，對於這個主題，對於投資來講這是最具活力、最具機會，同時也是最有政策風險的主題。所以在今年我們看到 Fintech 是一個複雜變化的一年。

我們站在辭舊迎新的關口，我們要明年怎麼做？順勢也要知道趨勢在哪裡。現在網上都在熱炒某位經濟學家很貴，貴是有道理的，起碼知道趨勢在哪裡，這才是經濟學家價值所在。我們展望明年會發現也有 7 個非常重要的趨勢值得大家在投資每個細分領域和細分產品之時銘記於心。 

首先明年是我們全球經濟復甦換擋的一年，就像開車，明年會從 1 檔換到 2 檔。我們看《這次不一樣—百年金融危機史》，這本書的作者，對過去幾百年全球 200 多個國家的金融危機史做了非常深刻的研究，他們的研究發現，一場百年一遇的金融危機，一般周期是 10 年左右，明年正好是次貸危機的第 11 年，我們正好是從經濟慢檔換到復甦快檔的一年。

2018 年較 2016 年提升了 0.5 個百分點，這實際上是非常大的數字，全球經濟成長率的提升。過去 4 年平均成長率才 3.3% 左右，所以全球經濟復甦在今年和明年都是力道非常好的一年。

當然我們也會有疑問，力道這麼好，能持續多久？答案是不知道！這個持續期很受懷疑，全球經濟復甦，目前這樣強勢的狀況是否具有可持續性？這點有很多經濟學家做了非常深刻的研究，我們的結論很簡單，這個持續期是受到懷疑的，不管你懷疑到什麼程度，有一點可以確定，那就是全球經濟復甦至少還會強力到明年。至少這個持續期到明年是沒有問題的，明年實際上是成長力道非常好的一年。

第二個趨勢是什麼？就是明年是低利率時代繼續漸行漸遠的一年。美國和中國是主動邊際收緊貨幣政策，歐洲和日本是被動的。原因很簡單，超寬鬆的貨幣政策只能產生兩種效果，一種是刺激經濟成長，提升就業，另外一種是帶來完全的通膨效應。一種是成長，一種是通膨，只有存在產出缺口的時候才有成長效應。

可以看到明年整個全球的產出缺口基本上消失了，意味著所有的超寬鬆貨幣政策只能帶來通膨效應而沒有成長效應。打個比方，寬鬆的貨幣政策就像嗎啡，我們在疼痛的時候可以幫助我們緩解疼痛，嗎啡治不好你，但是你病好了之後，還會非常想它。所有人都喜歡超寬鬆，但是它並不是好東西。尤其是產出缺口消失之後，繼續注射嗎啡肯定對身體是不好的。

明年第三個重要的趨勢是什麼？我們都會看到一場全球性的供給面結構性改革。大家可能覺得這是一個很中國化的詞，實際上不是。供給面結構性改革的意思是什麼？意思是能夠帶來所有要素生產力提升的體制、機制和結構的變化，是真實的經濟成長的源頭。

我們看到，大家這兩天都在談論的美國、日本的減稅，中國的三去一降一補等等，這些東西都是供給面改革。縱軸可以看出供給面結構性改革在不同的領域都有不同的內涵，包括商品貿易、研究、開發等等不同方面。橫軸是不同的國家，已開發國家、新興市場國家。1 是指他們需要供給面結構性改革，2 是指很需要，3 是非常非常需要，整個全球無論是已開發國家還是新興市場國家都有很多的 3，意味著供給面結構性改革並不僅僅是一個中國概念，更是一個全球的趨勢。 

第四個值得大家關注的方向是多元化的漲潮。實際上這張圖是新興市場成長率減去發達國家的成長率，差值表現了什麼？表明新興市場領先於已開發國家的狀況，柱子越高說明新興市場越好。今年可以看到柱子已經觸底了，明年會繼續往上走，就是說從明年開始整個新興市場會重新成為全球經濟成長的核心引擎，成為全球經濟復甦的引領者，明年全球經濟成長率 3.7%，其中 77% 來自新興市場。 

第五，是消費升級全球化。現在在香港也可以用微信、支付寶了，在紐約、倫敦都可以騎到我們的小黃車。這就是中國特色新中產階級崛起帶來的必然趨勢。

第六是我們正在走向奇點，奇點就是人類命運的拐點。奇點之後，人類的命運只有兩條，要麼永生，要麼滅亡。奇點什麼時候來，來了之後我們會落入哪一種命運？不知道，但我們正在加速接近奇點，人類每取得一場同樣等級的科技進步需要的時間正在加速減少，今年我們看到科技大爆發，明年我們會看到科技更大的爆發。 

第七，危險還是有的，危險有很多，VIX 指數今年 36 次低於 10%，這是前所未有的一個危險信號，我們不知道什麼時候會有一場系統性的大調整。包括今天、昨天也有很多人問我們，最近港股調整和美股納斯達克的調整是不是新的系統性調整的到來？我們也不確定，但是這場調整是肯定會來的，每個理由都可以成為理由，但是也可以被忽略。

但是我們要知道一點，系統性調整是人性必然的回歸，市場趨勢變化必然的修復。所以會以哪個理由來？歐洲狀況？北韓核武狀況？沙烏地阿拉伯、中東的狀況作為理由？都有可能。

最後是 7 點關於明年全球投資的建議。

第一，從投資於貨幣環境轉向投資於實體經濟，明年是復甦換擋的第一年，整個超寬鬆的政策正在退出，繼續壓注於此是沒有意義的。

第二個建議，新興市場是最好的，已經蟄伏了 8 年，美股領先所有新興市場 8 年，明年開始全球的經濟將會重新呈現出新興市場引領的大趨勢。我們能看到所有關於資本流入的數據都可以說明全球的錢、長期的錢、聰明的錢都會流向新興市場，而且不會很快流回去。新興市場長期投資的價值是值得大家相信的。

第三，新興市場裡面最好的還是中國，中國經濟、中國社會、中國科技、中國元素，我非常深刻的體會到了中國對於全球經濟的意義所在。

第四個是關於行業了，我們非常看好消費升級的概念和科技進步的概念。大家會問，有沒有比這兩個更好的東西呢？那就是他們的交集，他們的交集是所有我們都能看得懂的科技進步，是我們所有人都能觀察到的帶來可見變化的這些科技進步，翻譯過來就是新科技革命內嵌與生活的科技組合。

第五個是全球性供給側結構性改革帶來各具特色的政策紅利。

第六個是應對新時代的長期未來堅定信心。明年是投資的大時代。

最後一點，我們還在等待一個系統性調整的到來，這個系統性調整之後，我們會發現明年的投資會更加有希望，有活力。

最後祝福大家在明年的投資裡都能不戀過去，不懼將來，謝謝大家！

『新聞來源／華爾街見聞』