2018年債市 可望成為「信用掘金」市場

摘要：這場圓桌對話的範圍並未侷限於 FICC 市場。在對全球大類資產預期上，多名對話嘉賓認為，2018 年債市是明顯的「信用掘金」市場，應關注信用債的投資機會和風險。殖利率曲線扁平對經濟的影響可控。

12 月 12 日，在「2018 全球最佳投資機會」峰會上，宏觀對沖基金管理人付鵬主持了題為《論劍 2018FICC 市場投資策略》的圓桌對話，樂瑞資產董事長唐毅亭、CMC Markets 大中華區總裁程必逸、深藍全球投資創始人韓同利、上海元葵資產管理中心董事長施振星、聯訊證券董事總經理李奇霖等作為嘉賓參與了對話討論。 

對話要點整理如下： 

• 殖利率曲線扁平

付鵬：歷史上每次殖利率出現扁平、最後倒掛的時候，國際市場上波動就會起來非常快。

唐毅亭：這次的差別在於看不到 CPI 的上行。利差收窄正好是治療中國現在高槓桿影子銀行問題的方式，並不會導致資產價值的大幅波動。中國長短期利率的倒掛以及貨幣市場利率的收窄只是侷限性發生在同業之間，全社會資金的供求差並沒有發生變化，不太可能影響到實體經濟成長。明年貸款利率肯定會比今年抬升，名目 GDP 增速下行，形成資金供給需求雙縮的局面。這對實體經濟名目率提高壓力是有幫助的。

韓同利：這個是可控的。這次殖利率曲線扁平也好，倒掛也好，無論是央行還是經濟體本身的抗病能力都和原來不太一樣了。

李奇霖：明年全球經濟增長跟今年相比可能有所放緩，另外短端利率還會往上抬，收益率扁平化還會進一步加劇，從歷史對比來看，這樣組合的表現非常不利於風險資產。我也認為融資成本上漲對實體經濟有一定的衝擊。隨著利率持續往上走，滾動壓力越來越大，明年對信用風險可能會有一些影響。

• 權益市場

唐毅亭：中國已經過了名義總需求主導經濟周期的階段，總的實體經濟的供求狀況一直在改善，實體經濟的產出缺口一直在收窄，甚至轉向供不應求。存活下來的大企業將受益，所以大企業跑贏小企業。此外現在是一個名義增速很穩定的階段，國家堅強意志導致整個市場波動控制在非常小的波動範圍內。波動率降低了，企業的業績即便沒有變化，值得投資的價值也是大大提升了。

韓同利：去產能沒有結束，如果大藍籌一下子垮掉，等於金融工程就失敗了，國務院收到這個資訊的時候，可能行政命令已經出來了，不要配那麼多大藍籌，我覺得靠市場自己失控的調整，在中國來看目前可能性不大。

李奇霖：股票市場非常低估了金融監管的影響，未來銀行為了滿足流動性要求，反應最快的一定是贖回公募基金，結果就是持倉最重的砸的最狠。其次就是資管新規。全球其他股市子彈還能再飛一會兒，國內現在是縮表的過程，所以國內的股票我不看好。

• 商品市場

施振星：從商品的角度來說，18 年的需求可能會成為一個焦點。整個商品市場總需求沒有得到非常顯著的成長，但是供應端經常有一些衝擊。所以大的商品市場的行情不會非常大，但是一些品種短期內會有一些供應的衝擊，以及供需錯位的一個情況。

• 2018 年值得關注的風險和資產

唐毅亭：債券市場 2018 年是一個明顯的信用掘金的市場，在這個市場上面以基本面為導向的信用策略一定會給客戶帶來比較好的收益。股票市場會持續分化，整體經濟環境仍然供不應求，大股票的業績仍然會受益，但 2018 年由於影子銀行的收縮，流動性方面有一些負面影響。整體的全 A 指數或者中證 1000 指數也許明年依舊是摸頂的一年。

韓同利：整個經濟周期實際需求是實實在在的，現在的問題是需求能不能被足夠的信貸所滿足。資產方面我關注的是 2018 年彈性比較大的資產，除了幾個新興國家的資產外，我可能還會花很多時間研究一下數字貨幣，比特幣有可能是一個革命性的東西。再過 10 年就像 90 年代中期談互聯網一樣了。

施振星：中國經濟現在處於經濟成長方式轉換、經濟成長速度下降的時期，會帶來市場出清的效果，疊加供給側改革之後，將有利於大企業的發展，同時對小企業有擠壓作用。這個背景下既要關注信用債的投資機會，同時信用債也是一個風險積聚的地方。中小創方面，外延式擴張帶來績效下滑周期結束之後，還有很多機會誕生，應該更多關注在新興行業當中真正成長類的股票。

李奇霖：明年的政策是財政、地產、貨幣、金融全部都很緊的一個環節，我個人認為保守一點的配置風格最好。對於金融機構來說，找到核心負債、長期穩定的負債是最重要的。對於個人來說，流動性好的利率債，權益，都有很大的調整壓力，這時個人配置也趨於保守。下半年可能對於利率品種有一些交易機會，但是上半年並不是好時機，下半年還要注信用風險，可能會有所低估吧，尤其是城投這一塊。

以下為圓桌對話全文：

圓桌對話：論劍 2018FICC 市場投資策略

付鵬：非常榮幸有機會，每年和大家在這兒聊聊天，今天由我來主持，有點感冒，聲音有人說更有磁性了，我擔心我回答噴嚏，上午下午我也聽了很多大咖的發言了，比較深有感觸，我總結了我自己比較關心的幾個問題，包括我本身在內我們都是在市場上直接做投資的，更關心一些我比較關心的問題。

最近一個月左右，其實可以看到，包括海外市場的大咖，在年底發表的評論之間，有一個詞，殖利率曲線扁平，這句話說的特別多。在座的對這句話應該不陌生了。歷史上來講，每次殖利率出現扁平，最後出現倒掛的時候，你會發現國際市場上基本上這個波動就會起來非常快，基本上都是大幅度的動盪，無論是 97 年到 00 年，還是 07、08 年的金融危機，到現在為止，我們到今年年底來看，全球美債的殖利率，大概只剩下 50 個 BP 左右吧。

我知道包括新老債對這件事也很關心，指出摘群利差收縮到 30 個 BP 以內，我們就應該做一些防禦了，至少我給下面的朋友建議的就是每年要非常關注這件事，這方面我看新聞媒體報導的也很多，想聽聽各位的看法。

唐毅亭：感謝各位，我就說一下我自己的觀點，剛剛付鵬說的，確實是這樣，每次當長短期利差縮的非常窄的時候，總是會引來相關性的動盪，這次是不是一樣呢？我覺得還是有很大差別的，我們知道過去每次，以中國為例，每次經濟過熱的後期央行開始提高短期的貨幣市場利率，試圖降低利率的溫度，長期利率上到頂部，短期利率跟上來，整個利差就會收窄，這就相當於治理通膨的一個手段，利差的收窄使得整個利率開始收縮，長期利率在後期是上不去的，這就表現位曲線在高位平坦化。這就是內在的經濟理由。

為什麼這次差別很大呢？這次我們看不到通膨，我們看到 PPI 上行，但是看不到 CPI 的上行。這次的經濟理由我認為是治理我們表外無序的影子銀行的擴張。

因為縮的很短，短期利率是 4 點幾，長期 10 年期的公債利率也是 4 點幾這樣，他很薄，就像手術刀一樣，用來切割過去幾年我們長期金融自由化造成的影子銀行的膨脹這麼一個局面，是治療病人的手術刀，為什麼這麼說呢？我們知道，短期利率升高之後，我們看到銀行間市場的現象就是同業存單高起，這是很多中小銀行用來進行資產擴張的資金來源，高企的話使利率縮窄，這就意味著表外影子銀行體系做 Carry 的時候以後無利可圖了，就停住了擴張的步伐，這樣縮窄的目的就達到了，所以這次的目的和以往不一樣，這次是治療惡疾，治療以前一直沒有解決的問題，這次就有了可能性，我們過去一年來看到的是整個影子銀行擴張速度大幅度下降，比如說一些理財增速大幅下降，同業增速去年下的非常猛烈，同業理財的水平大概比去年年底降低了一半左右。這是一個非常大的收窄了。

這樣子的一個利差收窄導致了一系列的後果，我認為正好是治療中國現在高槓桿影子銀行問題的方式，所以這個收窄我並不認為會導致資產價值的大幅波動。

韓同利：美債剛剛也講過了，重複一句吧。這個是可控的，雖然利差會收窄，按以前的周期收窄甚至倒掛之後，會被迫去槓桿。這一輪周期基本上是央行在驅動，我覺得他的結果不會特別嚴重。

第二個，利率曲線的反應會越來越鈍化，最近我在思考美國這樣的經濟體，主要的發達國家，他們的經濟周期未來會越來越鈍化，就像日本 90 年代到現在沒有經濟周期了，一直都是平着走，因為他沒有投資了，所以沒有周期。現在全球的投資基本上集中在中國，集中在新興市場，美國 08 年那麼大一個周期呢？因為 08 年以前搞的是房地產泡沫。這次殖利率曲線扁平也好，倒掛也好，無論是央行也好，還是經濟體本身的抗病能力都和原來不太一樣了。

施振星：我對美國的利率不是研究的非常深，主要是透過商品的角度來理解的，因為在做商品投資的時候，遠近期的極差起到了十分關鍵的作用，在美國出現利率的過程當中往往會出現短期經濟過熱，長期經濟成長潛力有一些瑕疵甚至不足的現象，也有一些指向通膨的因素，目前來說通膨並不是一個問題，並沒有反應出來，所以我認為現在遠近的平水希望能調節美國經濟長期成長的潛力所做的一部分。短期希望能夠有一些降溫或者是微調的動作吧。

李奇霖：我個人認為是兩個原因，一個是長的往下，一個是短的往上，如果我們對未來經濟成長比較悲觀，長的就不往下了，如果是流動性的原因，未來流動性比較寬鬆，或者流動性泛濫，長的也會往下。

第二個就是短的往上，一般是貨幣政策收緊比較快，或者是監管比較嚴。我個人認為經濟危機之後中國的房地產一直是全球經濟成長非常重要的引擎，中國房地產銷售領先全球 PMI 2 個百分點左右。現在房地產下行的壓力可能會在之後傳導到全球的 PMI 吧。

第二個就是融資發生了變化，剛剛我也注意到，韓總提到了這個觀點，整個全球的融資需求在中國而不在美國，因為美國已經轉型了，一個是消費驅動，一個是全要素生產率。靠技術進步。包括今年美國年增率增速整體往上走，但是幅度並不大，並沒有完全轉正，另一方面融資機構基本上以新的技術產業還有技改為主，真正像原油或者重資本的行業融資需求並沒有得到進步。輕資產的融資需求並沒有產生分流。這也是一個原因。短期來看，全球成長的背景包括全球貧富差距的變化，導致全球貨幣政策都在趨嚴的方向走。明年可能一方面全球的經濟成長跟今年相比有所放緩，另外短期的利率還會往上抬，殖利率扁平還會進一步加劇，從歷史對比來看，個人認為這樣組合的表現，是非常不利於風險資產的。

付鵬：如果以短期利率快速上升到扁平化的話，至少從我的觀察上，我從 3 季度左右，看美國的上市公司財務報表的時候，已經多多少少看到一些對於企業負債表的衝擊和影響了，並且我看到投資人其實在美股上面 3、4 季度的變化還是比較明顯的，我們開玩笑說今年年終之前大家看待美股不用太多考慮企業盈利的情況，其實感覺有點像當年的互聯網泡沫的前期，美國很多的投資，因為你的低利率的曲線，還有足夠多的利率，刺激了大家這種投資，有的時候是不考慮盈利水平的，但是 3 季度以後，所有的投資人在美股進行挑選的時候，已經把盈利放在了很關鍵的評估方向了，而且你看到美股已經發生的情況不再像前兩年那樣傻漲了。

其實 3、4 季度表現還 OK，但是但凡他的資本指出，或者對盈利增長有質疑的，已經開始出現下跌了，所以我們倒過來從殖利率曲線看到美國的資本市場的話，是不是已經發生這樣的影響了？

唐毅亭：我只能說中國的情況，補充一點，以前每次利差收窄的時候，伴隨著貸款端利率大幅下降，代表貸款端是非常緊張的。但是這次貸款端利率升的非常的輕微，幾乎沒有什麼上升，我們用一個企業的短期融資利率，票據利率來做代表的時候，他一直在那邊沒有動，還是這樣子，說明這次的收窄，中國長短期利率的倒掛以及貨幣市場利率的收窄只是很有侷限性的發生在整個同業之間，所以早期了短期資金，銀行資金的緊張，但是從全社會的角度來看，資金的供求差並沒有發生變化，導致實體經濟接觸到利率水平仍然維持在低位，這就是我為什麼認為他不太可能影響到實體經濟成長的原因。因為這樣一個利率水平之下，很明顯，企業的 ROIC 的水平一定會高於實質利率的水平的。這樣的情況下，實際上他對實體經濟來說還是促使他擴張的這麼一個條件吧。

付鵬：剛剛聽前面有一位講 PPT 的時候，他認為明年貸款利率的水平會快速提升，您覺得呢？

唐毅亭：明年貸款利率肯定會比今年提升，這是因為尤其是這次搞的資管新規導致的，大資管為主的銀行體系明年會進一步收縮。從另外一方面來講，明年的名目 GDP 增速是下行的，所以是雙縮的局面，資金的供給也在收縮，但是需求也在收縮。這對實體經濟名義率提高壓力是有幫助的。

李奇霖：我也認為融資成本上漲對實體經濟有一定的衝擊，我自己做過一個估算，把各種融資工具按照企業各種占比做了切割，按照 3 季度來算，還有現在企業以 3 年期加中票殖利率為代表，包括信託殖利率，重新對還本付息的成本做了一個估算，大概還本付息的壓力是 7.3 兆這麼大一個規模。這個規模在 2016 年資產荒的時候，最低的時候也就 6 兆不到，我個人感覺這個成本已經影響到企業還本付息了，你想這只是利息，你新增的一塊錢的社會融資基本上 40% 的資金都用於還債了，如果隨著利率持續往上走，滾動壓力越來越大，明年對信用風險可能還是會有一些影響吧。

付鵬：這兩年我覺得中國很大程度上，包括權益式，包括消費市場在內，很典型的一點就是分化，關於分化的成因，包括對明年的分化是繼續還是會發生風格性的轉換，我們先從權益上聊吧。今年的「漂亮 50」，要命的中小創。唐總聊聊吧。

唐毅亭：我要先介紹一下背景，現在我們到底面臨什麼樣的宏觀背景，這點目前為止還是爭議挺大的，目前確實是經濟下行，名義總需求也在下行，過去名義總需求下行一定會面臨着債券上漲和權益、商品跌。但是今年情況不同，名義總需求下行的時候，這些東西都在漲，從利率、價格，一直到藍籌股，都在漲，為什麼呢？因為中國已經過了名義總需求主導經濟周期的階段，這個階段是什麼呢？投資需求忽上忽下的波動導致了名義總需求的增速忽上忽下波動，形成了 3 年一次的經濟周期。

但是我們經過了 4、5 年低投資階段，以及中央堅定不移的去槓桿，去產能，追求環保，這樣的情況下，製造業供給端的增速幾乎降到了 0 附近。這樣一個增速水平是無法滿足我們總需求每 4—7% 的增長水平的。導致實體經濟的供求關係越來越緊張。

為什麼總需求下滑，經濟需求下滑的時候，為什麼所有的價格都上漲，企業盈利還好呢？因為總的實體經濟的供求狀況一直在改善，只不過大家沒有察覺到，這意味著我們實體經濟的產出缺口一直在收窄，甚至轉向於供不應求了。也就意味著我們從過去 5 年的通縮階段進入到了通膨階段，這點是幾乎同時發生在美國、歐洲，包括新興市場國家的。

這樣一個階段的到來，我們就會發現經濟增速可能並不高，但是供給的增速更慢，導致了供需關係越來越緊張，最後導致了債券殖利率上行，因為你供需關係緊張了，通膨越來越厲害了，經濟也沒有什麼問題了，你該出清的東西，該收縮的貨幣政策就不用再投鼠忌器了，這樣的情況下利率就是上行的，在這個同時主要的活下來的企業，我們給了他一個名字，在產的產能，宏觀來看是仍然存在的產能他所獲得的就是非常的豐厚了，供需關係收窄了，談判的價格就增加了。

這樣的狀況下所有的盈利分配是傾向於企業的，傾向於現在還能夠生產的企業，就是我們留下來的大企業。民營企業的巨頭也留下了，我們看到了化工領域以及很多領域，為什麼大企業越來越受益，他是有深刻背景的。在這樣的背景下，大企業受益，你把他的對手都去掉了，他盈利上肯定受益了，所以大企業跑贏小企業。

另外一點，我們的宏觀經濟經歷了名義增速很高的階段，接着 12 年之後又經歷過跌到很低的階段，現在是一個名義增速很穩定的階段，在 8—10% 之間，上下波動就是 1、2 個百分點，非常小，這樣一個小的宏觀經濟波動的狀況是過去 10 年甚至 20 年前所未有的。

第二個，我們有一個國家堅強的意志導致整個市場波動控制在非常小的波動範圍內。用金融的話來說波動率降低了，企業的業績即便是沒有變化，他值得投資的價值也是大大提升了。

舉個例子，你未來買一個東西殖利率是 10%，可能他可能下跌 20%，也有可能上漲 30%，平均就是 10%。這是一種狀況。另外還有一種狀況，未來殖利率可能還是 10%，上漲可能是 2%，最後的殖利率是 8—10% 之間，哪種值得投資呢？肯定是後者了。

付鵬：您講到波動率的時候，我突然想起了，我記得誰原來說過，這裡面有一個自我反饋的問題，因為低波動率因素驅動了更多長期資本和追訴低波動率的資金進入市場，使得波動率進一步的下降，倒過來驅動市場整個的邏輯，我們現在債券市場全球波動率已經是有史以來最低了，我們的 VIX 也是最低的水平，前面這麼低波動率驅動的前提下，全球範圍內都發生了唐總剛剛講到的情況，我特別想問什麼因素驅動波動率起來的話，會不會出現一個反響的反饋機制呢？那個一旦發生有的時候也很可怕的。

比如說國內都集中抱團在某一些股票上面，但是你要知道一旦外圍有一個風險驅動的話，他波動起來也是很要命的。你覺得有什麼因素可能會導致全球波動率突然的這樣？

韓同利：我覺得付鵬剛剛講的這個過程，驗證了他對索羅斯的反射性理論的理解。就是市場需要自我強化，然後強化到一定程度就會發生轉折，他轉折點到什麼程度呢？就是槓桿非常高，槓桿過剩的情況了。

我們從這兒堆積木，堆到房頂的時候，只要一陣風就全都倒了。我覺得債券來講的話，槓桿除了中國的槓桿的話，我知道中國國企在香港泛亞扮演了很大的影子銀行的角色，發債，回頭加很高的槓桿，發垃圾債。這個我覺得的確是有這個風險的，所以剛剛 PPT 裡面講的最大的風險就來自於中國，全球來看的話，美國、歐洲、日本的槓桿加的比較溫和。槓桿比較溫和的話，塌下來的可能性就不大，我覺得脆弱點，第一個就是中國的債市。

現在殖利率完全是倒掛的，也沒有什麼槓桿了，加槓桿等於送錢了。所以中資企業影子債是一個風險。另外股市的話，要麼大家一窩蜂的買中小盤，要麼一窩蜂的漂亮股。

但是，去產能這件事也沒有過去，如果是大藍籌一下子垮下來了，等於我們金融工程就失敗了，國務院主導的這麼大的一個這麼大的金融工程就失敗了，對中國金融政府的掌控能力來講的話，如果出現風險的話，在座的一些大咖可能會說，會反饋吧，國務院收到這個資訊的時候，可能已經拆彈了，行政命令已經出來了，不要配那麼多大藍籌，風險太高了，我覺得靠市場自己失控的調整，在中國來看目前可能性不大。最大的一點就是中資企業影子債。

李奇霖：我個人覺得什麼都不好，尤其是大的我也不看好，你剛剛說到抱團取暖的問題，我覺得股票市場基本上非常低估了金融監管的影響，現在還有很多機構在討論資管新規的期限，到底是 2020 年還是 2019 年，我個人認為已經不重要了，重要的是剛剛公布的商業銀行流動性管理本身，你會發現他給了 100% 的權重，基本上你只要投資 30% 以上，中小銀行是達不了標的。

大家說債券市場和股票市場有什麼關係呢？其實不是這樣，無風險殖利率往上走，股票會不會跌，其實這樣的理解是錯誤的。其實就是流動性的衝擊，你想想，二級債基裡面就有 20% 了，二級債基 14 年有 3 千億的規模，現在已經 1.5 萬、1.6 兆了。突然的逆轉嚮導致流動性風險的壓力是非常大的。

簡單來說，銀行在未來滿足流動性匹配率，他反應最快的一定是贖回公募基金，公募摘金，結果就是持倉最重的砸的最狠。其次就是資管新規。一些手上持有 PPP、非標的資產，你以後新發的產品要和他的期限匹配，結果這樣的產品誰買呢？沒有人買的。我第一反應就是把他給賣了。賣了兌現，拿到手上流動性最安全了，所以短期來看這塊的風險是最大的。至於全球其他的股票子彈還能再飛一會兒，國內的股票來看，現在是一個縮表的過程，所以我不看好。

付鵬：今年不談快牛還是慢牛的問題，本質來上說二八分化，原則來說是不足吧。監管新規會往下傳導，甚至 2 短期內可能也會出現保不住的情況，2 其實是現在股票裡面最好的流動性資產了，我是比較贊同你說的。當然國內商品原則來講也出現了這種分化。比如說最近我們比較關注的幾個點，原則來講都出現了比較大的偏離。很大程度上和中國的政策有關係，也不是所有的商品都不動了，很典型的就是國內供給面改革從 16 年開始的驅動是非常明顯的。這方面讓施總跟我們分享一下吧。

施振星：從商品的角度來說，有一個情況對比很顯著，作為全球商品供求關係反應的 CRB 指數，到現在為止他的價格水平還停留在 08 年金融危機的最低點的下方，然後對比中國的商品市場的綜合指數，文化商品指數，大家可以看到他的水平已經上升到了距離最高點一半的位置。

商品從理論上來說都是反映了全球的供需，所以境內外之間的差異肯定是因為這個原因引起的，對比這些指數成份的構成，我們可以發現中國的相同的這些商品當中受到影響因素最大的就是我們的供給面改革，所以凡是說到供給面改革的都有明顯上揚，如果沒有受到影響的，相對來說就表現的比較不充分一些了。

所以從這個角度來說，我們站在今天 17 年年底的立場上來看，供給面改革已經進行了將近 2 年左右的時間了，基本上這些相關商品有 1—2 倍的上升空間，並且這些商品的利潤，生產的利潤，都達到了 1、2 千塊，或者是整個商品在這個品種歷史上利潤最高的區域，所以我們自然就會問供給面改革的效應有沒有走到邊緣，後面 18 年會受到什麼樣的約束，所以我們認為 18 年的需求可能會成為一個焦點，所以我們更多在 18 年關注。

另外我們考慮的主要是供需關係，有一個自然的演變，很多品種，比如說農產品已經有幾年的豐收，然後累積了大量的庫存，所以說長期價格處於一個低迷的情況，但是有一部分工業品，從 13 年，11 年開始，都達到了他的供應的高峰期，現在也是連年下降。有些甚至出現了負增長的情況，這些供需都在得到一些改變，從這個角度來說，我們可以看到有供大於求的，供求平衡的，以及部分小品種開始有一些供不應求這樣的情況出現，所以從這個角度來說，我們可以看整個商品是總的需求沒有得到非常顯著的成長，但是供應端經常有一些衝擊。所以我們認為大的商品市場的行情，不會非常大，但是一些品種以及短期內會有一些供應的衝擊，以及供需錯位的一個情況。

付鵬：是否能理解 2018 年繼續看供給端，需求端會趨弱，是嗎？

施振星：我認為應該放在需求端了，除了有供給面改革但是還沒有開始的，可能供給端會有一些表現，大部分的商品還是需求來產生的，比如說黑色，產能從 12 億噸下降到現在的 11 億左右，10 億多一點的產能，然後我們的需求端從接近 8 億噸的水平，考慮到我們的產能利用率大概是 80 幾的水平，所以供需之間的關係就開始顯得比較微妙了，我認為邊際效應起到更大作用的需求，並且就在 18 年第第一季末，第第二季相交的這些，這些基本面的資訊會產生比較尖銳的地方。

付鵬：基本上幾個核心的大類資產大家都聊了一遍。最後結尾的部分我想讓各位在座嘉賓對 2018 年有一個簡短的展望，哪些風險點和哪些資產是你比較關注的？

唐毅亭：從我們接觸到的幾類資產來看，對於長期殖利率債，因為高度已經是歷史最高之一了，往下的空間不太容易，但是什麼時候往下有賴於金融儘管政策的一些調整，我覺得現在這個態勢是比較有賴於利率在高位震盪的態勢，現在也進入了整個的通膨周期，雖然 CPI 還沒有起來，但是 PPI 的壓力還挺大的。

對於信用來的債券，在新的一年裡面，我覺得整個中國市場進入到了新的階段，這個階段信用類的債券從過去的看利率，看利差轉變為看信用風險到底有多少。到底有多大。透過科學的基本面的信用挖掘，是可以從信用債裡面爭取到債券的超額收益的，我們做過一個統計，評級在 2A + 和以上的殖利率在 6% 的信用債，中國大概有 4.4 兆的規模，規模是巨大的，所以債券市場 2018 年是一個明顯的信用掘金的市場，在這個市場上面以基本面為導向的信用策略一定會給客戶帶來比較好的收益。

對於股票市場來說，我們的意見還是持續今年這樣一個一九分化也好，二八分化也好，因為整體的經濟環境仍然是供不應求，有利於企業業績增長的環境，所以大股票的業績仍然會受益，但是 2018 年整體由於影子銀行的收縮，所以對於流動性方面有一些負面影響。就導致整體的全 A 指數或者中證 1000 指數來衡量的話，也許明年依舊是摸頂的一年。

韓同利：我的觀點和大家差不多，我覺得以發展眼光來看的話，政府也是非常積極的市場參與者，所以說這個市場應該是有托底的，如果壞的話也是先壞再好，一旦發現經濟有問題，這個東西就是放水，信貸這個東西，中國政府來講，這塊是非常高的，我覺得整個經濟周期實際需求是實實在在放在那兒的，現在的問題只不過是說這個需求能不能被足夠的信貸所滿足。

信貸現在來看的話，信貸不夠，經濟就探底，往下探一探再起來吧，我是屬於把脈的過程吧，我收一收，你經濟還是這麼好，那證明我沒有收到位吧，所以是先還後好的情況。關注的資產我關注的是 2018 年彈性比較大的資產，除了幾個新興國家的資產之外，我可能還會花很多時間研究一下數字貨幣，比特幣這個東西，有可能是一個革命性的東西。再過 10 年就像 90 年代中期談互聯網一樣了，這也是我關注的點。

施振星：我覺得我們也是作為一家宏觀對沖基金，也關注到了大類資產，我覺得我們需要關注宏觀的背景，就是中國經濟經過將近 40 年的發展和走到現在為止已經處於一個經濟增長方式的轉換，以及經濟增長速度下降背景下的時期了，所以實際上這樣一個下降的方式和轉換的過程會帶來市場出清的效果，同時疊加了供給側改革之後，政府推動了這樣一個出清，所以我認為在這樣一個時刻有利於大企業的發展，同時又是對小企業有一個擠壓的作用。

放在這樣一個背景下。我認為既要關注信用債的投資機會，同時信用債也是一個風險積聚的地方，我們要把握這個機會，依賴於自己對這個企業的把握的深度。其次目前為止，包括美國的道瓊，美國的指數，以及香港的，以及中國的，我們可以看到，  其實科技股起的作用是非常大的，簡單估算美國前十大公司起了 50、60% 的推動作用，恆生指數應該是有 1/4 的貢獻度。

然後在國內 A50 指數，很明顯的是像中國平安起到的作用也非常大，然後 A50 之後，整個上證指數起到的作用也很大，由此可以看出來，既使是我們新經濟這樣一個範疇，現在中小創面臨一個大幅下跌，但是中國經濟希望所在還在這兒，所以當自身中小創盈利周期，如果外延式的擴張能帶來績效下滑周期結束之後，我認為還有很多機會誕生出來，所以我認為應該更多關注一下在新興行業當中真正成長類的這些股票，應該更多有一些關心。

李奇霖：其實從今年的政策走向來看，包括最近的政治局會議大家都可以感受到，明年的政策是財政、地產、貨幣、金融全部都很緊的一個環節，這樣的環節之下，我個人認為保守一點的配置風格是最好了，比如說財政和地產緊，意味著銀行會出現資產慌，明年還會出摘負債慌，一方面經濟可能會有壓力，一方面你搞房地產調控，那你資產很難找，很難找到很高收益的資產，有很多人說新經濟，現在基本上 80% 都是產能過剩，銀行找不到高收益的資產，另一方面大家可以看到這次的政策明顯比以前有力度多了，經濟下行可以滯後很長時間，在這樣的背景下對於金融機構來說找到核心負債，找着長期穩定的負債是最重要的，對於個人來說，流動性好的利率債，權益，都有很大的調整壓力，這時候個人的配置也趨於保守。

下半年可能對於利率品種有一些交易機會，但是上半年並不是好時機，下半年還要注信用風險，可能會有所低估吧。尤其是城投這一塊，過去大家的持倉太過於注重城投了，尤其是區縣一級的小平台，一般對應的都是省級和地一級的債務。到了 15 年發了省級的債務。區縣級平台投的項目，這個現金流我個人調研下來感覺不是特別好。

這樣一個平台如果再融資環境被收緊 ，新增項目很難得到審批，抵押融資能力開始減弱，再融資能力開始下降，同時疊加新項目比較少的情況下。這樣的平台我個人覺得資金鏈斷裂的風險是需要高度關注地，所以明年信用風險也是需要關注的，今年這塊是我所低估的。   

付鵬：非常感謝，我們對話到此結束，謝謝大家！

『新聞來源／華爾街見聞』