為什麼中國債市出現「獨立暴跌行情」？

國君固收覃漢團隊認為，中國債市 10 月來的這波暴跌，幾乎可以稱得上「獨立行情」，缺少明確的利空主線，帶有明顯的交易屬性。但在中美利差大幅拉大背後，基本面的變化值得警惕。

本文作者為國君固收分析師覃漢、尹睿哲，原文標題《全球視角看國內 | 債市「獨立暴跌行情」背後的玄機》。

與 2016 年 10 月的「債災」不同，本輪國內利率上行在全球視角下更像是「獨立行情」，雖然當前中美利差的幅度從歷史縱向對比角度看已經偏高，但並不意味着必然會向均值回復，反而需要警惕利差大幅拉大背後的基本面含義。

 這次「債災」不一樣。

與 16 年 10 月「川普交易」引發主要經濟體利率飆升不同，中國債市 10 月以來的這波暴跌，如果推廣到全球視角下看，幾乎可以稱得上是「獨立行情」。

就利率本身而言，10 月以來，中國 10Y 國債收益率累計上行幅度已經超過 35bp，而同一時間段內，美國、歐元區、日本、英國等發達經濟體長端利率基本持穩，甚至略有回落。

結合「風險偏好」看，10 月中旬之前國內利率上行與全球風險資產大漲還算得上是「相互配合」；但 10 月下行以來，風險資產的交易熱情已經開始明顯降溫，銅金比轉而回落，但國內利率上行勢頭卻絲毫沒有減緩。

中美利差重新回到「高水位」。

近期，美債收益率由於「稅改」前景反覆再次出現回落，此消彼長之下，中美利差快速攀升至 160bp 以上，創出 2015 年 4 月以來新高。

人民幣匯率從「單邊升值」轉向「雙向波動」之後，中美利差也從過去的寬幅波動轉向窄幅震盪。如果只看 2013 年以後的情況，利率「倒掛」就此成為往事，中美利差基本在 50~200bp 之間波動，均值約 130bp。也就是說，即使只參照「可比」的匯率環境，當前的中美利差也已經回到了「偏高」的水位。 

不過，利差「偏高」是否一定意味着需要向均值修復呢？長期看，這一邏輯沒問題，但是短期看並不盡然，原因在於： 

首先，情緒驅動的交易下，利差頂部幾乎是不可測的。

本輪債市暴跌缺少明確的利空主線（或者說利空還沒有「顯性化」），甚至可以認為傳統的基本面變化是脫離的，帶有明顯的交易屬性。

這類極端行情之下，利差的「上限」幾乎是不可測的，如果簡單對比 2013 年的「破位下跌」，中美利差曾經一度走擴至 200bp 附近，雖然這種現象只是短暫發生了，隨後就開始收斂，但對於投資者來說，40bp 的浮虧恐怕也是「不能承受之重」。

第二，利差可能是基本面變化的「領先信號」。

中美利差的變化既可能是匯率波動的結果，也可能與基本面因素相關。短期看，無論是人民幣的波動幅度還是跨境資本流動的規模，似乎都不足以解釋利差創出新高。

從偏長期的角度看，中美利差走勢與兩國通脹水平的差異相關，而且對後者有一定的「領先」意義。2016 年以後，在匯率環境類似的情況下，中美利差「下台階」事實上與兩國通脹水平收斂密切相關。 

事實上，我們在此前的報告中已經提示過：「投資者對通脹的焦點可能從 PPI 切換至 CPI，疊加 2018 年一季度 CPI 數據的潛在躥升風險，考慮到人的天性習慣線性外推，通脹預期躥升可能引發市場恐慌，進而導致債市新一輪下跌」。 

如果近期的利差走擴是在提前反映兩國通脹水平未來的潛在變化，那麼這種走擴的可持續性不宜低估。參考 2014-2015 年的情況，中美利差可能會進入持續的高位震盪，運行中樞也將在 130bp 的水平上進一步抬高。

四季度海外環境對國內債市的支撐有限。

就目前而言，市場對美聯儲 12 月加息可謂「深信不疑」，最新的數據顯示，期貨交易中隱含的 12 月加息概率已經高達 97%。

從前幾次議息會議之前的經驗看，這樣的「一致預期」已經完全足以支撐美聯儲「隨行就市」採取行動。考慮到耶倫即將卸任，政策路徑大概率會延續，不太可能在 12 月會議上做出令人意外的決策。 

加息衝擊對長、短端利率的影響並不相同。

回顧本輪美聯儲加息周期對市場利率的影響，幾乎每一次加息都會導致短端利率水平（以 3M Libor 計）上一個台階，當然，敏感度呈漸弱態勢，第 2、3、4 次加息分別導致短端利率上行 42、16 和 12bp。

長端利率受到的影響因素更多，因而並不完全受基準利率主導，第 3、4 次加息期間，長端利率不升反降。 

6 月加息至今，3M Libor 已經上升了 15bp，從幅度漸弱的規律看，市場已經基本消化了 12 月加息的影響。不過，短端利率一旦「上台階」，很難再回頭。

現階段雖然中美 10Y 利差水平偏高，但短端利差仍處在中性水平，如果美國短端利率不回落，中國同樣難以打開下降空間。考慮到目前期限利差與基本面環境相比仍然偏窄，曲線還有陡峭化的動力，相應地，長端的機會也還未明確。 

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