〈鉅亨主筆室〉美元頹到又被人民幣「海扁」！

壹、前言

在匯率貶值接近 7 兌換 1 美元前，人民幣兌換美元匯價，在 2016 年 Fed 第二次升息宣告，2017 年 3 月初後開始冷靜下來。在持續盤腿打坐近半年之久。就在 2017 年 5 月 8 日突然一躍而起、急轉直上、出現短線回升行情。由 2017 年 5 月 24 日 6.88 兌 1 美元，升值到 2017 年 6 月 1 日的 6.79 兌 1 美元。由人民幣兌美元匯率日曲線圖檢視，這樣的趨勢尚難讓外匯投資人接受 Accept，它是一種中期反轉的型態；以過去歷史變遷經驗也不容易判別，這種型態就是空轉多方；但以日曲線圖檢視，則可見到匯率多空局面、的確正在醞釀轉變中。

貳、人民幣的擴大使用、將開始於被納入美元指數權重組成貨幣中？

匯率價位變動具有 Momentum Effect 連續性「順向效果」；尤其是在無重大事件下，要出現扭轉性變化並非易事。若有這種多空扭轉，則伴隨的事件大多是經濟、或是貨幣市場基本面因素；尤其是在多空反轉點發生當下，其所發生的相關事件才具有意義。這次人民幣匯率如果是呈現，自 2014 年第一季以來的長期反轉，則會陪伴而來的最大的因素是：一、來自於北京「一帶一路」基礎建設擴張，中國與諸多國家合作規劃基礎建設，並以龐大的亞投行 AIIB 資金投入。沿用過去對大西部開發成功經驗，中國將建構縱橫於歐亞高鐵工程；將鄉村城鎮化成功的中國模式，運用在一帶一路沿線建設上。二、可預見在未來 20 多年後，亞洲經濟區塊將形成以中國為中心，擴散到南亞、中南半島、與俄羅斯、中亞等，再由這些地區銜接到、中東阿拉伯半島與歐洲大陸。三、這些國家所通用結算貨幣，就是美元、人民幣、歐元。短線人民幣匯率轉強原因、也應該歸於人民銀行周小川、在「一帶一路」論壇上，提及人民幣未來將因此被廣泛使用。但真正長期潛在原因還是，在進入 SDR 一籃子貨幣後，人民幣國際化的改革還沒完成。

四、人民幣目前在外匯市場上，還是管理浮動、不是完全浮動制度；每天在全球外匯市場交易，仍有 2% 漲跌停板限制。如果外匯市場制度趨於完全浮動，無漲跌停板與資本管制的限制；則人民幣被「美元指數」US Dollar Index(USDX)，納入權重機率升高。五、依據目前人民幣在 SDR「紙黃金」組成比率，如果人民幣被納入「美元指數」；則它的地位應該是在歐元之下、日圓之上。如果現在就被納入，則其所占權重估計為 10% 至 20% 之間，這當然遠遜歐元兌換美元。六、但即使是這樣，人民幣在全球市場金融的使用量，就必然會增加很多了。USDX 是在 1973 年 3 月時，以六種貨幣，歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、瑞典克郎、加拿大元，運用幾何平均加權方法計算，以此基期為 100 點。

但如果是這樣進行的話，則在商品期貨 CME 市場中，就形成「人民幣匯率指數」(CFETS) 與「美元指數」(USDX) 並存，在 CME 市場中具有交叉、或重疊的期貨合約。這對於以金融商品為主要潮流，在 CME 交易期貨合約並無不妥；CFETS 人民幣指數涵蓋了，對中國貿易的大小型 G20 國家與新興市場。而 USDX 則是 SDR、或是六大指數組成貨幣主流的避險期貨合約，USDX 與 CFETS 具有部份互補功能。就財務理論對於「流動性」的定義，衍生性商品越多的現貨、其流動程度就越高。因此如果人民幣被納入 USDX，則在金融投資上、會因此使美元與人民幣關係更緊密。就美國商務部或是 Fed 立場，期貨市場避險需求來自於「經常」、「金融」與「資本帳」。「資本帳」是產業投資；「金融帳」則是美國、乃至於全球投資銀行，進入中國投資於點心債、企業債及股票市場等等，個面向雙方往來的金融計價單位；投資銀行使用美元進入中國金融投資，所需要必然是要考慮對人民幣匯率避險。

叁、大陸必然陸續開放國際金融機構投資中國資本市場！

USDX 是在 CME 期貨市場金融商品，它的功能在於「避險」(Hedge)、或投機。如果投資機構未來需要美元現貨，則策略是做多 USDX 期貨合約；若看空則賣空 USDX 期貨合約。全球貨幣匯率制度在 1971 年後，由固定匯率制度進入浮動後，各國央行對外匯避險需求增加，因此 USDX 成為國際金融市場，投資銀行對全球金融投資避險重要工具。全球各國匯率制度共有七種以上，雖然目前「準備貨幣」多已是 SDR 群組貨幣，但還是唯美元馬首是瞻。

一、國際金融投資的首要條件是，必先確保中國債券投資價值穩定；一國的的債券市場是所有對外資本投資的入口，所有外資進入當地後的金融投資，大多會先丟到固定收益的債券中；在公債市場中以靜備動。公債具有高於活存的短期利息報酬，除非流動程度很低、債信非常低劣的經濟體；否則公債本金幾乎等同貨幣。二、假設中國上證 A 股於 2017 年 7 月被納入 MSCI 成份股。則當投資銀行以美元，匯入上海任何一家金融機構、準備投資 A 股前；必需先將美元兌換為人民幣，再下一個步則是迅速買入債券；然後等待時機將債券轉投資股票。三、再放大到全球外匯市場，由全球區域金融演變趨勢看來。美元匯率、USDX 的全面轉弱是必然的演變；不盡然只是歐洲經濟緩和復甦，歐元兌換美元匯率轉強所致。因為就美國本身所有貨幣政策，被全球市場有所預期的 Fed 緊縮策略，多已在全球貨幣市場討論過。不斷的升息、甚至收縮資產負債表，多已被「完全透視」(Full For sight)；美元弱勢已經由兌換歐元、擴大到新興市場；最近已燃燒到全球最大新興貨幣、人民幣身上。USDX 是以五、至六種貨幣做為組合兌換，而組成的幣別的輕重順序分別為歐元、法郎、及日圓、英鎊等，雖然人民幣已成為 SDR 組成貨幣；但到目前「美元指數」組成權重中，仍未含人民幣兌換美元。最主要原因是，人民幣外匯浮動還有漲跌限制，而且中國還存在外匯管制。因此必定得等到人民銀行，解除對人民幣外匯管制；與外匯市場每天漲跌交易，範圍限制完全取消後，才有機會被納入美元指數組成中。

肆、結論：別嚇唬人！難道連「J 曲線理論」多不適用於美國了？

一般談的 USDX 多是基於金融市場投資避險需求，但美國商務部與 Fed 是以「貿易加權美元指數」，為總體經濟發展對外貿易發展指標。由圖四本文引用 Stock Q-ai「貿易加權美元指數」圖檢視發現，近年來指數最高點為，2016 年 12 月 28 日、「貿易加權美元指數」為 96.9 點；當天就是 Fed 第一次調高 FOMC Federal Fund Rate 的第二天。之後至今在第二次、乃至第三次升息，對「貿易加權美元指數」卻多是愈振乏力，一路橫向盤整、最後終於呈現小瀑布型下跌。不管是由 CME 期貨市場 USDX、或是由「貿易加權美元指數」趨勢；可預見美國對外貿易的有利條件，其實已由 Fed 的幾次升息策略、營造出有利的成功環境。這也是相當「詭異」結果，因為在 Fed 升息循環啟動後，USDX 與「貿易加權美元指數」卻多是反向下跌？

近期美國經濟年比、季度成長率也由高峰滑落。如果匯率對進出口貿易效果的確存在；則「J 曲線理論」效果落後效應，應該於半年、或一年後發酵。但 2017 年第一季開始現實發展卻與此相左，GDP 成長率由快速變成緩慢、數值由大變小。如果此一情況再演變下去，則國際金融研究者將可棄卻 Reject：USDX 與「貿易加權美元指數」對美國經濟貿易存在「J 曲線理論」效應？若是這樣則美國還會有經濟復甦？股市還會再上揚？

由 Stephen Rose 的 APT 模型觀點，目前有價證券價格變動所牽引方向，至少指向債券價格取代了股價上揚，也就是由量化指標觀察，至少景氣未來預期發展是偏空者方掌控。這樣的現象可推論，USDX 與「貿易加權美元指數」對升息政策，已多在 2016 年 12 月之前完全反應過了？這種推論真的恐怕有待驗證了？因為預期效應存在期間太長了。但這又將如何詮釋匯率對進出口貿易盈餘的效應，是否具有預期而非落後的效應？這又莫非「J 曲線理論」效應的確不存在於美國對外貿易盈餘中？因為至今美國貿易逆差還是沒有改善。這種因為大量寬鬆 QE 使貿易條件惡化 - USDX 上揚，但卻因為收回 QE 或是反向升息而改善了貿易條件，但貿易逆差卻仍然依然故我？這難道也是美元「特里芬難題」(Triffin Dilemma) 之一？美國可能已經陷入「特里芬難題」的對立面了，「特里芬難題」的正面是，美國的景氣復甦、搭配美元指數強勢、陪伴經濟復甦、與股價指數上揚、而債券價格下跌，債券殖利率上揚。但目前的發展卻是債券價格上揚，債券殖利率下跌；而股價指數在高檔區，而美元卻是弱勢的？

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