〈鉅亨主筆室〉強勢美元必然引發股市動盪？！

壹、前言

圖一：德國法蘭克福股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

由於市場先行預期效果使然，上周四2015年3月6日前，歐洲主要金融市場多已反應利多，即歐洲央行(以下皆稱：ECB)在3月5日再次確認，將如期於3月9日開始進行，歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。德國法蘭克福股價指數，於上周二與周三連續兩天大漲，已經攻佔11,500點；周五收盤指數為11,550.88點。以中期樣本計，該項股價指數，自2014年7月7日之9,666.34點起，其中期波段漲幅已達19.49%，多頭趨勢顯著。

貳、但近8個月以來、歐元兌換美元貶值已達25.5%以上！

圖二：歐元兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

但如果我們再仿上周一主筆文，再將法蘭克福股價指數以，歐元兌換美元匯價平減(Deflate)。則我們發現，在美國聯準會(以下皆稱：FED)不斷釋放出升息預期，及ECB持續擴大寬鬆，兩大央行政策完全不同步調下，歐元兌換美元已由1.36048兌換1美元，貶值至1.083950兌換1美元，貶值幅度為25.25%。這也是說，德國股市投資人近8個多月以來，其實不必冒著投資股票之高風險，去投資法蘭克福股票市場，因為其期間投資報酬率雖為19.49%；唯同一期間投資者只要將歐元轉為美元，則期貨幣投資報酬率卻高達25.25%。投資美元報酬率高於股價指數，以25.25%減19.49%，投資美元之報酬率高過股票5.76%。

在利率平價理論(Interest Rate Parity Theory)推演，即遠期匯率由兩國利率之差異所決定之邏輯下。歐元在上周五已貶破1歐元兌換1.1美元，再向國際投資銀行最保守之預估，即1歐元兌換1美元之目標前進。歐元區之市場利率水準已顯示，該區市場經濟已經陷入通貨緊縮(Deflation)，而且也已經浮現凱因斯之流動性陷阱(Liquidity Trap)徵兆。在歐洲金融市場中，公司債次級交易市場，其殖利率為負值之公司債總金額，已經由200億歐元增至2兆歐元以上。流動性陷阱最典型之範例，就是目前歐元區之存款利率為-0.2%。存款人必需為自己在金融機構之存款，付出存款保管費。這樣的機制會使存款人，儘量寧可持有現金貨幣(Currency)，以節省現金保管費用之支付。這樣的現象如果持續普遍，則將造成歐元區貨幣供給量、M3之流動速度降低，這會不利於通貨緊縮之情勢舒緩。一個經濟體之所以發生嚴重通貨緊縮，則大多因為債務沉積所致。而解決通貨緊縮首要條件為，供應充足之貨幣、以防資金不斷被消費與生產者儲存。因為ECB所執行之QE政策，其釋放出寬鬆之資金，若被消費與企業者以現金型態持有，不流通、不購買生活用品與機器設備，則M3之流通速度減緩。人們多將ECB寬鬆政策下貨幣，做為預防之用、不用於消費與生產。這也必將隱含廠商對產品利潤無感，消費者與生產者之間呈現不良循環，最後經濟低迷頹勢難以挽回，不利於ECB消除通貨緊縮之努力。

目前歐元區的確已出現如上述事實，ECB當然依既定計劃，於上周四如期再次宣告歐元區QE政策；ECB將如期於本周一起、即2015年3月9日進行購債政策。ECB將以每月600億歐元，買進歐元區各國國家資產擔保債券(以下皆稱：ABS，Assets-backed Securities)，與其它擔保債券(Covered Bond)。ABS是由銀行提供擔保條款下，所發行之有價證券。ECB將收購此兩項資產持續至2016年9月，期間為一年又6個月。在國際金融市場教科書中，ABS其實可再分為兩類，一為在消費與房屋貸款債權所擔保下發行之有價證券，此即為通稱之ABS。一為銀行在資產證券化所擔保之有價證券，可由ABS中再分類出來，稱之為CDO(Collateralized Debt Obligation)。

ECB希望能以此寬鬆貨幣政策達到下列目標：一、提振貨幣供給量(以下皆指：M3)增加率。M3是比M1B與M2，更廣義之貨幣供給；其金額為M2再加上外幣存款。因歷史淵源所致，在歐元區國家中之美元存款，即歐洲美元金額相當大，概估約有4兆以上美元，因此歐洲美元也是ECB貨幣供給之一部份。二、同時ECB也宣告維持基準利率為0.5%，存款利率為-0.2%。亦即存款人在金融機構存款，是要繳交每年0.2%現金保管費給金融機構。以此類推，若存2,000萬歐元則每年要繳交2萬歐元費用。三、拉高通貨膨脹，提升調和消費者物價指數(以下皆稱：HICPI)，以消弭通貨緊縮。根據ECB統計資料，歐元區2014年12月之HICPI年增率為0.7%，今年目標為零；ECB希望2017年之HICPI年增率為1.8%。HICPI與一般CPI之區別為，前者比後者含權重較高之房屋租金支出。四、促進經濟成長。ECB總裁德拉吉矢言，歐元區2014年經濟成長率為0.9%，在QE政策下、今2015年經濟成長率可達到1.5%，而預估2016年經濟成長率將可達到2.1%。

叁、美元指數自2014年7月7日起漲、至今逼近100點！

圖三：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

ECB之此一寬鬆政策，已使美元匯價再度轉強。在美元指數公式中，以歐元兌美元所佔權重(Weight)最大、超過50%。因此歐元之弱勢再推升美元指數，在3月6日時美元指數已達97.73點，再創至少8年以來新高點數。美元指數由2014年7月7日，確定突破80.18點後，至此之漲幅已高達21.88%。強勢美元，已使美國傳統產業出口、與經營壓力浮現。上周FED所公佈美國經濟褐皮書中，就已提及因油價崩跌及強勢美元，使美國克里夫蘭等地區之傳統與弱勢產業，如採礦及農漁業經營，受到顯著負面影響。FED認為，這兩項變數衝擊到，美國全部生產事業範圍1/2以上。可能也因為如此，2014年第四季美國經濟成長率，將由2.6%向下修正為2.2%或2%。美國勞動市場失業率，已由5.6%再度下降至最新之5.5%。但近一年以來所出現得強勢美元，與油價所呈現全球有效需求之衰退，使FED對升息或貨幣政策正常化再三怯步。若將全球各國視為單一經濟體，則強勢美元將使各國，投資風險性資產冒險行為逐漸降溫。

以台股加權指數言，近幾個月以來、外資買超現象仍然持續，但金融監管單位已開始提醒市場投資人，必需留意外資機構撤退風險。台股市場中悠關外資進出之新台幣兌換美元匯價，在2015年1月5日前也受到強勢美元波及、貶值至近8個月最低價32.01新台幣兌1美元。自此之後開始反彈，2015年3月6日收盤匯率為31.45兌1美元，短期升值幅度為1.7%。在這期間中，外資對台股買盤攻勢多集中在流動性高權值股上，使得台股加權股價指數處高檔不墜，上周五持續小幅上揚。短期自2015年1月5日至今，台股加權股價指數自9,274.11點，至3月6日收盤為9,645.77點、漲幅為4%。以外資投資立場，匯率之升值加上股價指數漲幅合計約為5.7%；這顯示外資進出台股集中市場仍有小幅獲利誘因。雖是如此，唯我們發現在這段期間中，台股集中交易市場成交熱度並無顯著升溫、單日成交量多不到1,000億新台幣。本文主觀認為，美元指數之一再轉強，可能是此潛在原因；美元指數之攀高趨勢，使外資對新興市場股市投資開始猶豫。

肆、股價高檔易知、唯買賣時機之掌握困難！

美元指數轉強是否先是油價下跌主要原因？而且也將是未來股票市場多頭趨勢之殺手？本文多次提過，油價大跌於2014年6月16日，亦即ECB實施負存款準備率之始；也是本文確認歐元區進入通貨緊縮之日。而隨後美元指數突破80.8點，於2014年7月7日。容我們彙總出一個簡單邏輯：美元指數預期升高將造成油價下跌，最後將危及股市多頭。以歐元兌換美元匯價，在美元指數中所佔約54%之權重計。如果美元指數登上100點，則將就是由上周五、3月6日之97.73點，再上漲2.32%。將此權重經過權重之轉換，換算為歐元兌換美元，則此匯價勢將再貶值約4.66%。這將會使歐元兌換美元，由目前1.0846兌1歐元、再貶到1.034兌1美元。若此一循環再度啟動，則未來油價將可能又會再回到，反彈完畢之空頭市場中。自2014年6月16日後，北海布侖特原油價格最低價，出現在2015年1月19日47.78美元/桶。主筆文曾提過，在該產業市場處不完全競爭型態下，油價將可能在47.78美元/桶與60美元/桶之間盤旋。本文認為，以今後兩至三年可預見期間中，北海布侖特原油價格漲過80美元/桶之機率並不高。

本文認為，油價之弱勢已成為中期現實，但美元指數對股市多頭危害，卻仍在醞釀中。轉強再升之美元指數，使美股在上周五承受強大賣壓；3月6日道瓊工業指數單日大跌278.94點，以17,856.78點收盤。本文回顧美股近期表現發現，道瓊工業股價指數每當攻上整數關卡時，多是以迂迴型態爬升，上了又下、下了又上，不斷如此反覆；這已成為2014年12月1日以來美股走勢之新常態。道瓊股價指數在攻佔17,000點之前如此，而要攻18,000點也是如此。本文認為，這樣的市場現實，已經使多頭失去對股價，突然急速由上向下反轉之戒心。因為若有一朝，道瓊股價指數已下跌遠離高檔整數區後，投資人才可能警覺到「高點已經不再」；多頭趨勢已然反轉為空頭了。  

圖四：道瓊工業股價指數日曲線圖，鉅亨網首頁

市場經驗告訴我們，股票投資最重要關鍵在於掌握兩種變數、價格與時機。本文研究發現，市場投資人在股價指數Index與個股Price高低檔，與買賣時機Timing兩者之間；理性投資人對Price之高低判斷較為容易，但對反轉之Timing掌握非常困難。就如本文近期來對美股保守過程一樣，其實主筆文並非只由道瓊指數，去判斷股價指數與股價高低；而是基於總體經濟關鍵因素之改變，如一直被主筆文視為有效需求指標之油價；及ECB寬鬆貨幣政策不斷，卻對歐元區市場經濟正面效應卻不顯著；而近期強勢美元指數趨勢又已形成。當這些因素已成為中長期趨勢發展後，自2014年第四季起、道瓊工業指數仍在QE的餘威下登上17,000點。自此之後，主筆文對美股之發展開始感到畏懼。

主筆文有多次提過，因為FED之QE政策奏效，美國總體經濟之基本面發展已然成熟。股價指數是基本面領先指標，它是大漲於基本面現實會轉好前，但也會回跌或停頓於基本面已然兌現之際。由空頭投資者觀點，目前美股之回跌Timing有兩種可能：一、以系統性風險為觸媒，突如其來之全面性利空襲擊。唯目前在全球多在寬鬆情勢下，此種可能性發生可能出現在非經濟因素，即地緣政治或軍事衝突之上。二、而最可能發生之內生因素為，最後終因美元強勢使美股下跌，再引發全球其它股市跟跌。三、再一種可能是，在亮麗經濟數據與多頭趨勢中，隱藏之負面隱憂變數發酵，最後多頭倒戈、緩緩地下跌。如主筆文多次提過，目前最強德國法蘭克福股價指數，其實以美元計價，其期間投資報酬率是虧損的。以上這三類之下跌風險，可能會出現在股價指數已經不再上揚，而美元指數再登上新高點後突然現身；多頭可能在不知不覺中發現，強勢美元對股市之無形殺傷力已展開。

伍、結論：強勢美元是為資產配置將劇烈調整之導火線！

圖五：黃金現貨價格月曲線圖，鉅亨網期貨

本文認為，雖然法蘭克福股價指數，表面上仍受惠於ECB之QE政策，但美元強勢已逐漸影響美國股票市場。只要一天FED不升息，美元指數就存在對未來繼續強勢之預期。本文發現，近期強勢美元也已展開對黃金價格替代效果；一改前些日兩者同步上揚之短期趨勢。國際金價已於3月5日收盤時，跌破1,200美元/盎司；繼而在3月6日ECB宣告，將確實執行每月600億歐元QE下，一天跌掉30.95美元/盎司；收盤時遠離1,200美元/盎司，以1,167.15美元/盎司收盤。本文觀查，1,200美元/盎司至1,400美元/盎司之區間波動，是金價自2013年5月，FED宣告美元QE必定退場後，過渡期盤整期間之穩健走勢。而3月6日金價跌落在此區間下，是進一步確認美元強勢可能銳不可當？

與FED之QE政策相比，ECB之歐元QE，對金融市場意義已大不相同。歐元區一些金融指標所顯現之奇特現象，讓理性投資者感到不安：一、在次級債券市場中，債券殖利率為負數值，投資者願意貼錢買債券？二、歐元之存款利率為-0.2%，貸款人可額外獲取0.2%現金。三、ECB之存款準備率已進入零以下。這些異常多是前所未有，是2009年3月至2014年11月，美元QE政策執行期間所未曾有過。本文認為，金價之再次破底，是金融資產價值將再度面臨大規模調整之信號。投資者不管是高或低風險之偏好者，多需面對強勢美元、弱勢油價、破底金價之變局；這恐將是多數投資者會對目前昂貴之債券、及高檔股價指數，進行劇烈調整之主要導火線！