〈鉅亨主筆室〉為何人民幣不會加入貶值戰爭？

壹、前言

人民幣不會加入貶值戰爭，因為偏強但表面弱化之策略，是其經濟發展利益所在。本文以近約37年，相關中國總體經濟歷史資料數據即：一、國民生產毛額(以下皆稱：GDP)。二、經濟成長率(以下皆稱：GDP成長率)。三、人民幣兌換美元年平均值。以上述三項經濟變數，37年之年資料時間序列(Time Series)，研究中國長期總體經濟發展，獲得重要發現：一、為防範房地產泡沫化，人民幣仍然存在長期升值之預期。二、本文判斷，人民幣升值再起風潮、即再度如2005年7月1日起之升值方式，可能落在美國聯準會(以下皆稱：FED)已經升息，與歐洲央行(以下皆稱：ECB)第二次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)之後，約2018年上半年。由國際金融變化，本文主觀認為，人民幣長期升值之趨勢不會轉向。

本文研究同時發現：一、人民幣貶值對中國總體經濟成長之正面效應，的確符合國際金融J曲線理論。在1994至2005年間，中國GDP總額快速成長，以每年1兆美元之增量成長。二、1999年也就是1989年改革開放後第10年，中國GDP總量突破1兆美元。三、2014年中國GDP總額突破10兆美元。四、在這37年之研究資料中，以成長率論，中國GDP成長率最高一年為1984年之15.2%，是在改革開放前。五、而改革開放即1989年之後，最高之GDP成長率為1992年之14.3%。六、中國GDP快速成長之轉捩點：GDP總值在1994年突破1兆美元後，至2004年間多維持在1兆美元以上。而2006年後躍升至2兆2,730.33億美元後，中國GDP總量每年多以1兆美元成長，於2014年時突破10兆美元。

本文認為，未來GDP成長率會滑落，但因為其GDP總量已然龐大。以10兆美元計，6%之年成長率、其年增總值即為6,000億美元。本文認為，由於經濟規模已經龐大，因此GDP成長率大小將逐漸被淡化，中國經濟的結構轉變中商機，才是全球投資者之焦點；而這顯然就是中國金融改革！

(圖一：中國CPI年增率與GDP成長率曲線圖，鉅亨網指標)

貳、改革開放後人民銀行將匯率政策發揮到淋漓盡致！

自1989年鄧小平推動中國經濟改革開放開始不久，中國經濟之高度成長，儼然已成全球經濟發展最大推手之一。中國係以黨領政、以政引領經濟發展之國家。自1998年起，中國多在每年3月3日開幕召開全國政協會議，並定時於3月5日召開全國人民代表會議；今2015年亦無例外。在計劃性經濟下，該項政治會議被視為，中國當年經濟發展之重要宣示。中國國務院總理李克強，於今2015年3月5日進行政府工作報告時宣佈：一、，確定今年中國經濟成長目標、即GDP成長率目標為7%。二、而消費者物價指數 (以下皆稱：CPI) 年增長率目標為3%。三、財政預算赤字為1.62兆人民幣。四、失業率目標為4.5%。五、M2即廣義貨幣供應量為12%。本文認為，其中以CPI年增率之達成較為困難，2015年1月之CPI年增率為0.8%，而且生產者物價指數(以下皆稱：PPI)年增率為-4.3%，在PPI趨勢大幅下跌壓力下，CPI年增率很難再由谷底翻揚。而總合李克強之談話，其隱含著將會再持續進行寬鬆貨幣政策，以達成M2成長目標之意涵。如果單以M2成長目標或會被認為，人民銀行貨幣政策將進行規則(Rule)貨幣政策。但自2014年起，人民銀行是以權衡(Weight)貨幣政策，針對下滑之經濟情勢做着陸之防範。

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為深入研究中國GDP與匯率政策，本文不畏繁瑣彙總中國改革開放後，即1989年後至今相關GDP與匯價等經濟數據資料如下：一、1989年時，人民幣匯價為3.765人民幣元兌1美元，當年中國GDP為4,530.91億美元，年GDP成長率為4.2%。二、1990年時，人民幣匯價為4.7832人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為3,925.2億美元，年GDP成長率為3.9%。三、1991年時，人民幣匯價為5.3233人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為4,113.1億美元，年GDP成長率為9.3%。四、1992年時，人民幣匯價為5.5146人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為 4,908.5億美元，年GDP成長率為14.3%。五、1993年時，人民幣匯價為5.762人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為6,165.3億美元，年GDP成長率為13.9%。六、1994年時，人民幣匯價為8.6187人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為5,622.2億美元，年GDP成長率為13.1%。七、1995年時，人民幣匯價為8.351人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為7,320.1億美元，年GDP成長率為11%。八、1996年時，人民幣匯價為8.3142人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為8,608.4億美元，年GDP成長率為9.9%。九、1997年時，人民幣匯價為8.2898人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為9,581.2億美元，年GDP成長率為9.2%。十、1998年時，人民幣匯價為8.2791人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為1兆252.8億美元，年GDP成長率為7.8%。

十一、1999年時，人民幣匯價為8.2783人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為1兆894.5億美元，年GDP成長率為7.6%。十二、2000年時，人民幣匯價為8.2784人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為1兆2025.6億美元，年GDP成長率為8.4%。十三、2001年時，人民幣匯價為8.277人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為1兆3,322.5億美元，年GDP成長率為8.3%。十四、2002年時，人民幣匯價為8.277人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為1兆4,169.1億美元，年GDP成長率為9.1%。十五、2003年時，人民幣匯價為8.277人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為1兆6,499.3億美元，年GDP成長率為10%。十六、2004年時，人民幣匯價為8.2768人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為1兆9,417.5億美元，年GDP成長率為10.1%。十七、2005年時，人民幣匯價為8.1917人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為2兆2,693.6億美元，年GDP成長率為11.3%。十八、2006年時，人民幣匯價為7.9718人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為2兆7,303.3億美元，年GDP成長率為12.7%。十九、2007年時，人民幣匯價為7.604人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為3兆5,247.2億美元，年GDP成長率為14.2%。二十、2008年時，人民幣匯價為6.9451人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為4兆5,607.9億美元，年GDP成長率為9.6%。

二十一、2009年時，人民幣匯價為6.831人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為5兆597.2億美元，年GDP成長率為9.2%。二十二、2010年時，人民幣匯價為6.7695人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為6兆403.7億美元，年GDP成長率為10.6%。2011年時，人民幣匯價為6.4588人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為7兆4955.6億美元，年GDP成長率為9.5%。二十三、2012年時，人民幣匯價為6.3125人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為8兆4613.5億美元，年GDP成長率為7.7%。二十四、2013年時，人民幣匯價為6.1932人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為9兆4,945.9億美元，年GDP成長率為7.7%。二十五、2014年時，人民幣匯價為6.1428人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為10兆361.2億美元，年GDP成長率為7.4%。

叁、中國GDP成長率之發展與匯價互動特質？

本文以上述資料發現，中國GDP成長與匯率變化過程：一、在1989年改革開放之始，其GDP總量約為4,530.9億美元，人民幣兌換美元匯價為3.765兌1美元，而當年GDP成長率為4.2%。二、自1989年開始，人民幣兌美元匯率開始貶值，1990年匯率自3.765兌1美元貶值至4.7832兌1美元。當年GDP成長率為3.9%。三、此一貶值政策是有效的，自1991年之後美元兌換人民幣匯率，就開始對中國GDP成長發揮正面效果。當年匯率為5.3233兌1美元，而GDP成長率已升高為9.3%。四、由上述三年變化，就可以理解中國改革開放初期，是以貶值刺激出口。在產業升級與產量大增過程中，貶值可以加速國際貿易出口。在貶值策略之下，1991年中國的GDP成長率竟高達9.3%，而當年GDP總值已跨越4,000億美元。1992年是中國有始以來，GDP成長率次高一年，其成長率高達14.1%；在這一波段貶值下，1993年中國GDP成長率仍高達13.9%。這兩年是中國GDP成長最為快速年代。而1992與1993年人民幣兌換美元之匯率為，5.5146人民幣元兌1美元，及5.762人民幣元兌1美元。這是第一階段，中國在經濟改革開放後之初步成果。

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1994至2005年人民幣兌換美元之匯率多維持在，8.6187人民幣元兌1美元(1994年)至8.1917人民幣元兌1美元(2005年)之間。在此期間中國人民銀行以聯繫匯率方式，幾乎是固定釘住美元。在1994至2005年約近10年期間，中國GDP總量與成長率之發展特質為：一、最高之GDP成長值在1994年之13.1%；換言之，一開始貶值對出口就有刺激效果。而在此期間中，最低之GDP成長值為1999年之7.6%。二、在這1994至2005年這段期間中，1998年時中國GDP總額終於跨過1兆美元。以完整之描述是，1999年時人民幣匯價為8.2783人民幣元兌1美元，而GDP總值為1兆894.5億美元，年GDP成長率為7.6%。三、2005年時，人民幣匯價仍然維持在8.1917人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值再度跨過2兆美元，為2兆2,693.6億美元、年GDP成長率為11.3%。四、自2006年之後，中國GDP總值幾乎每年多以1兆美元快速成長，GDP成長最大之年度為2007年14.2%。五、2014年中國GDP值終於突破10兆美元，唯GDP成長率為7.4%；這是改革開放以來，除1989與1990年外最低之GDP成長值。較為完整的描述是，2014年時人民幣匯價為6.1428人民幣元兌1美元，當年中國GDP總值為10兆361.2億美元。六、由1978年至2014年約37年樣本，中國GDP成長率最高一年，為改革開放前之1984年；數值為15.2%、匯率為2.327兌1美元。而人民幣匯率最高一年為1980年，人民幣兌換美元匯價為1.7984兌1美元。

(圖二：中國人民幣兌換美元曲線圖，鉅亨網首頁)

本文由研究中進一步再發現：一、人民幣兌美元匯價之變化，對中國年GDP成長率的確存在影響效果，貶值之匯價對GDP成長有利。唯自2005年升值趨勢形成後，至2014年卻是GDP總量快速成長階段。換言之，以價格競爭力觀點，中國經濟發展還可以適應緩慢之升值。二、中國經濟並沒有像日本，在1985年廣場會議之後，日元強勁升值至1989年，不到5年日本股市與房地產資產便泡沫化，自1990年起進入失落24年至今。中國人民幣被迫升值是在2003年巴黎會議，但人民銀行於2005年7月1日起才放手讓它升值。我們相信，第一階段升值已於2014年2月中結束。三、與日本大不相同的是，此時中國股市是由谷底將要重返高點，而日經225股價指數當時是在歷史高峰。但對中國較不利的是，資產價格已從2014年2月起開始緩慢下滑。四、本文認為，中國當局必然會對此準備「維穩方案」。這就是2014年下半年起，中國人民銀行之「常備便利融資」(以下皆稱：SLF)，與存款準備率下調，及降低放款利率。以寬鬆貨幣政策防範總體經濟軟着陸。五、以歷次金融危機之經驗，中國人民銀行與所有經濟學家應相當清楚，中國資產泡沫化關鍵是在於：(一).人民幣之升值空間還有多少？(二).資產價格滑落可能會有多深？(三).資產出租能獲得之現金流量回報率有多大？

如果資產價格下滑速度與幅度，遠大於匯率升值之匯率收益、及未來資產之租金回報，則中國將會出現資產泡沫化，也會發生經濟硬着陸，且複製日本的長期通貨緊縮。但如果人民幣仍然存在可預期之升值潛力。無論是以6.2兌1美元或是6.3兌1美元計，只要人民幣再存在往上升破5兌1美元之潛力，則其匯率之報酬率合約為20%，這將是為極顯著之升值。若有這種預期存在，則外資由中國房地產投資撤退之速度勢必將減緩，而資產價格之滑落也將會呈現軟着陸型態，這就不會有硬着陸風險，也不會重蹈日本嚴重通貨緊縮覆策。我們認為，短期一兩年之內，人民銀行為防範通貨緊縮所進行之寬鬆貨幣政策，的確將會造成人民幣將貶值預期，但這應只是短期，最多可能只會是三至五年短期現象，長期人民幣仍將持續升值。因為中國智庫相當清楚，要以實力去穩住下滑之資產價格，不如運用市場之力量，它會比人民銀行之任何寬鬆政策還有效。讓國際投資銀行持續存在對人民幣升值之預期，是有利於中國資產軟着陸，更有利於其長期經濟發展。

肆、結論：人民幣再次升值之起步時間點預估為2018年？

(圖三：歐元兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁)

也之所以如此，本文認為，中國人民銀行不會加入目前日正當中之，全球貨幣貶值大戰！人民幣匯率第一階段之升值期間為，2005年7月至2014年2月。其第二階段之升值可能時間點應為：一、等FED升息計劃完全確定，而且在FED的確升息後。二、必需要等ECB第二次QE政策推出後。因為ECB之QE使歐元持續弱勢，美元強勢情勢在FED升息後不會改變；若在這兩種變數未除前，人民幣就急著升值，恐對其經濟軟着陸會出現顯著傷害。本文認為，2015年3月至2016年9月ECB之首次QE，頂多也只能解決債務沉積問題，為進一步解決失業率，徹底根除通貨緊縮之禍根，ECB必然將再進行第二次QE。因此我們認為人民幣再次升值的起步時間點，可能落在2018年中。(提醒：本文為財金研究分享非投資建議書，文中所有預估皆為專業判斷，但不為其事實未來發展背書。)