中國央行定調下階段貨幣政策：為去槓桿提供相對平穩的流動性

每經記者張壽林 每經編輯姚茂敦

強監管下的金融去槓桿持續數月，令市場感到不適，甚至引發對市場流動性風險上升的不安。到底去槓桿還要走多遠，在私下或會議上，不少人都在討論這個問題，但都沒有統一的答案。

5 月 12 日，央行發布《中國貨幣政策執行報告》（2017 年第一季度）（以下簡稱《報告》），明確指出，下一階段把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡，為穩增長、調結構、去槓桿、抑泡沫和防風險提供相對平穩的流動性環境。

申万宏源證券首席分析師桂浩明告訴《每日經濟新聞》記者，《報告》提到既要穩增長，滿足經濟生產需要，又要去槓桿，抑制資產泡沫，尋求二者之間的平衡。如果說過去也這麼講，則過去更多強調穩增長，現在更多提降槓桿，去泡沫。“這次的《報告》當中，反复提到降槓桿。這是比較重要的一面。”

方正證券首席經濟學家任澤平分析指出，近期金融監管持續加碼，市場情緒緊張，央行也應注意避免政策收緊產生疊加效應，造成激進去槓桿甚至無序去槓桿的結果，引發局部或者係統性金融風險。在防風險、去槓桿的政策目標下，預計央行將繼續保持穩健中性的政策立場，維持流動性緊平衡態勢。

●市場流動性維持緊平衡

某大型商業銀行金融市場部人士曾在某論壇上透露，今年 1 月份，部分股份制銀行因沒券借錢，市場一度出現流動性瞬間消失的現象。“債券是有限的，到了某一點，質押回購時沒券了，這就形成了瞬間消失。”

《報告》表示，今年以來，央行通過中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具補充中長期流動性缺口，又合理擺佈逆回購、臨時流動性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期時點和開停節奏，“削峰填谷” 熨平臨時性、季節性因素對流動性的擾動。

具體來看，今年 1 月，為保障春節前由現金投放形成的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行，央行通過臨時流動性便利（TLF）操作為現金投放量較大的幾家大型商業銀行提供了臨時流動性支持。此外，今年 2 月 3 日和 3 月 16 日，公開市場 7 天期、14 天期和 28 天期逆回購中標利率先後兩次上行，幅度均為 10 個基點，3 月末利率分別為 2.45% 、2.60% 和 2.75%。同時，央行面向主要銀行開展的 MLF 操作利率也以相同幅度上行。

《報告》指出，央行還兩次上調常備借貸便利利率，調整後隔夜、7 天、1 個月利率分別為 3.30%、3.45%、3.80%。

對於以上調整，《報告》表示，從當前形勢看，公開市場利率更富有彈性，客觀上也有助於去槓桿、抑泡沫、防風險，符合中央經濟工作會議精神。

貨幣市場利率整體有所上升。3 月份同業拆借月加權平均利率為 2.62%，比上年 12 月高 18 個基點，比上年同期高 53 個基點。3 月末隔夜、1 週 Shibor 分別為 2.54% 和 2.85%，均較上年末上升 31 個基點。4 月、5 月，這一上升勢頭延續，隔夜 Shibor 一度達 2.85% 以上。

這一調整也傳導到債券市場，4 月以來部分企業債券發行利率一度突破 7%，不少企業取消或延遲發行債券。

今年以來，央行公開市場操作主要使用逆回購和 MLF，目的是 “削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩定。

《報告》分析表示，由於外匯流入流出、財政收稅和支出、存款準備金交存和退繳、現金投放和回籠、可轉債 / 可交換債凍結資金與解凍、季末監管考核、市場預期變化等長期性、季節性、臨時性因素容易引起銀行體系流動性大起大落，公開市場操作的力度和節奏也會隨之靈活切換，有時出於 “填谷” 的目的會以較大力度持續操作，有時出於 “削峰” 的目的會持續停做或淨回籠流動性，這些都是正常的操作安排。

●不必有 “杯弓蛇影、草木皆兵” 思維

“一行三會” 金融去槓桿持續深入，引發市場擔憂。有業內人士指出，金融市場近期面臨高頻震蕩的風險。另一個值得關注的點，是市場熱議所謂央行 “縮表”。今年 2 月、3 月，央行資產負債表總資產規模相繼回落。

對此，《報告》回應稱，央行 “縮表” 並一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產生 “縮表” 效應，但實際上可能是放鬆銀根的，因此不宜簡單與國外央行的 “縮表” 類比。《報告》還透露，從目前掌握的數據看，4 月央行資產負債表已重新轉為 “擴表”。

在此背景下，對於下一階段的貨幣政策思路，央行表示，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排相關工具搭配和操作節奏，維護流動性基本穩定，既為信貸合理增長提供必要的流動性支持，又防範信貸過快擴張和槓桿率進一步攀升，還要加強金融監管協調，有機銜接監管政策出台的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡，為穩增長、調結構、去槓桿、抑泡沫和防風險提供相對平穩的流動性環境。

近日，央行研究局局長徐忠則指出，事實上，槓桿率上升速度而非槓桿率水平與危機關係更為密切。去槓桿要有一個過程，既要避免槓桿率上升過快而引發債務流動性風險和資產泡沫，也要合理把握去槓桿的節奏，避免過快壓縮信貸和投資可能引發的對經濟增長的損害，避免去槓桿和縮表引發 “債務 - 通縮” 風險。

桂浩明向《每日經濟新聞》記者指出，從目前的實體經濟運行狀況來看，過去過度依賴信貸增長，靠資金推動的格局確實不得不面臨改變。中央把去槓桿上升到強調金融安全的層面。在這種情況下，接下來的整個資金運行格局會偏於緊張，經濟增長的結構性調整可能也很痛苦，甚至實體經濟會在一個較痛苦的環境中進行，“這一點，大家要有思想準備。”

央行金融穩定局局長陸磊日前發表文章《建立宏觀審慎管理制度有效防控金融風險》直言，有效防控風險需要排除市場略有波動就是系統性風險的杯弓蛇影、草木皆兵思維。

任澤平預計，未來將以 “溫和去槓桿” 為主。“一行三會” 將加強協調，有機銜接監管政策出台的時機和節奏，不搞暴風驟雨式的監管，用時間換空間，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡。但是市場也不要抱僥倖心理，在去槓桿見效之前，貨幣政策和監管政策仍將保持壓力。

對於未來流動性變化，交行金融研究中心高級研究員陳冀指出，在金融領域持續控風險、去槓桿的背景下，短期內貨幣政策將保持中性偏緊的態勢短期不會發生太大變化。同時，為引導資金脫虛向實，對於金融機構過去一些表外業務的進一步規範和監管加強也是未來的發展趨勢，總體市場流動性可能短中期內都處於小幅收緊的局面，但很可能監管協調推進的節奏也會綜合考量市場承受能力以及防範系統性風險，進而使得市場利率快速向上突破的可能性不大。