以不變應萬變——巧用港交所股指期權打好開年第一仗

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近年來，隨著香港股市內地股權重越來越大，恆生指數與中國內地A股市場的走勢同步。但是由於香港市場多為機構投資者，且港幣與美元掛鈎，資金面又隨歐美。中國內地A股市場剛度過驚魂兩年多，從2000點左右的長期沉寂到飆升到5000多點到現在3000多點。2017年，國內大量新股IPO將稀釋市場資金，股市會怎麼走並不明朗。確定性的是，美聯儲會加息，國內經濟在結構調整中，國家試圖引導產業升級。這反映到恆生股指，我們可以預知恆指既不會回到悲劇性的點位10000點左右，也很難突破到28000左右。縱觀香港市場的股票，大多數貝塔係數都很高，少數貝塔係數不高的股票的歷史價位曾經跌到地板價，另外一些貝塔係數不高的股票局部震盪厲害，而知名的股票如騰訊等增幅反而不大，因此在目前總體價位偏高的時機入市很難保證賺到錢。

好在香港這個獨特的國際市場相較於內地股票市場具有更為豐富的交易品種和衍生品。面對半山腰的大盤，不確定的未來，最好的策略是利用期權收穫波動率。組合期權策略是利用幾個期權匡住設定區間外的波動率收益，或者是利用幾個期權匡住給定區間內的波動率。

鑒於目前的行情，投資者可以構建的是一個蝶式期權策略。當恆生股指在下圖三角區域內波動時，投資者就可以賺到利潤。接下來我們就來構建下基於恆指期權的蝶式期權策略。截至農曆年前，恆生指數是23360.781（2017年1月27日），52周最高是24364.000點，52周最低是18278.801，當日下降了13.39，振幅是0.060%。港交所提供的恆生指數期權從交易期限上分為短期和長期，短期即「現月，下三個月及之後的三個季月」，長期是「之後五個六月及十二月合約月份」。投資者選擇期限可以依據理財目標的長短需求來決定。

蝶式組合期權優三種期權組合而成，買入一個交割價為K1的看漲期權，買入一個交割價格為K2的看漲期權，再賣出兩份交割價格為K3的看漲期權。其中K1和K2為到期日投資者認為恆生指數會波動到的區間。K3是投資者認為期指最有可能到的值，在K1到K3和K3到K2的範圍內，投資者仍是盈利的。如果最終期指的點位比K1低，或者比K2高，那麼投資者將會輸掉買期權的交易費。通過四個期權合約的組合，投資者的風險不是無限的，但是收益也是在一個預測的範圍內。

實務當中，港交所的恆指期權是50港幣一個點位。對於買入一手期權的投資者，假設最終恆指到達某個S點，位於蝶式組合期權的圖上的某個橫坐標上面，這個點如果坐落在K1到K2之間，它對應的縱坐標乘以50就是投資者的收益。注意期權期貨的價格是我們買入這樣一種權利的費用，因此一個期權的收益是max（S-K，0），此處S是在行權日的股指，K為指定交割價，因為我們使用了組合期權因此，此處的K是如圖所示以K1，K2，K3位轉折點的分段線性段。

舉個例子，如果我們以52周最高點24364.000點作為K2，52周最低點18278.801作為K1點，以當前點位23360.781點作為K3。實務中，因為港交所的合約規定短期期權8,000點或以上行使價分隔200；長期期權19,000點或以上行使價分隔1,000。假如我們的交易期限為一年，那我們買入短期期權，兩個交割價格分別為24400（最接近24364.000點）和18200（最接近18278.801點）的看漲期權，賣出兩個交割價格為23400（最接近23360.781點）的期權。當然，由於52周的最高點和最低點有600多點的差距，因此實務中，可以當前加減當日振幅（方差）的倍數。比如2017年1月27日當日下降了13.39，振幅是0.060%。以當前點位23400（最接近23360.781點）作為K3，K1可以設為K3減去5個方差即23200（接近23293.831點），k2為K3加上5個方差即23600（接近23427.731點）。每天交易的振幅是不同的，實務中也可以取方差為一年的平均振幅，可能更為合理。

在金融工程中，我們可以用更複雜的方法預測S即此圖中被認為最有可能到達的點位K3，然後選擇方差倍數的偏差為K1和K2。比如諾貝爾獲獎者恩格爾教授的GARCH模型，GARCH模型是一個可以用作模擬收益率時間序列的統計模型。通過設定不同的參數可以得到S（K3）和K1，K2。雖然這種方式對參數的設置有敏感性，但是也提高了組合期權構建的準確性。不過對於廣大投資者來說，也許太過專業。

作者介紹：海客，金融數學博士，旅居美國，香港及內地，具有國際性金融公司工作經驗，個人有十幾年的投資經驗。

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