申萬宏源：在利率下降和美元走強前 人民幣有望繼續企穩

結論或者投資建議：

1月3日以來，離岸人民幣對美元匯率連續三日大漲，1月4日更是大幅飆升926個基點，5日最高觸及6.7858。在岸人民幣匯率也在1月5日大漲668個基點至6.8817，漲幅0.96%。

我們認為離岸人民幣大漲是美元階段性走弱、離岸市場流動性緊張以及央行加強外匯管制三因素共同作用的結果，在利率下降和美元走強前人民幣有望繼續企穩。

美元階段性走弱。美元指數由1月3日的103.3貶至當前的102.4，最低點觸及101.7。4日凌晨，美聯儲公布的12月議息會議紀要顯示，美聯儲既關注到特朗普財政政策刺激帶來的經濟上行風險，同時也關注到特朗普上台帶來貿易戰以及政策低於預期等可能。紀要公布後美元指數下行。一方面加息預期兌現，美元階段性回調；另一方面市場對於特朗普政策的預期的反覆以及美聯儲的表態也會帶來美元的階段性調整。預計短期內美元將維持橫盤震盪走勢。

離岸市場人民幣利率大幅度走高。流動性緊張導致離岸市場人民幣大漲，香港人民幣HIBOR隔夜利率由16年12月29日的7.46%大幅飆升至17年1月5日的38.34%。從歷史上來看，在2016年的1月12日與9月19日，香港人民幣HIBOR隔夜利率也分別飆升至66.8%和23.68%的高位，1月5日為歷史第二高位。除了年底年初對離岸人民幣的季節性需求增加外，兩大邊際變化進一步推高了離岸人民幣利率。一是人民幣貶值預期下押注人民幣貶值的投機性資金結算。由於預期人民幣在年初會面臨比較大的貶值壓力，此前積累了大量的做空頭寸，這些做空資金的平倉也放大類人民幣的需求。二是受到央行外匯干預的影響。年初由於面臨換匯額度的調整，人民幣面臨較大的貶值壓力，央行加強了對離岸市場的干預，這與2016年1月12日的HIBOR利率大漲類似。干預的方式一是減少流入香港市場的人民幣供給；二是境內金融機構的境外分支機構也會加大在離岸市場上買入人民幣的力度。上述幾方面共同導致了離岸人民幣市場上HIBOR利率的飆升。而HIBOR利率大漲之後，做空人民幣的成本增加，空頭紛紛撤離，離岸人民幣大幅上漲。

央行更加嚴格審批用匯申請。2016年11月以來，對於對外直接投資、大額對外支付、人民幣貸款等方面的監管措施持續升級。2016年12月31日晚間，外匯局發布「國家外匯管理局有關負責人就改進個人外匯資訊申報管理答記者問」，重申個人購匯不得用於海外購房及投資等未開放的資本項下交易。此舉有助於防範違法資金和投機熱錢集中外流對境內流動性的衝擊。由於年初是一個換匯高潮，更加嚴格的用匯申請的實施，也在一定程度上有助於穩定人民幣匯率預期。

在利率下降和美元走強前人民幣有望繼續企穩。在美國加息、美元升值的背景下非美貨幣包括人民幣將持續面臨貶值壓力基本上沒有太大的分歧，人民幣遠期合約和NDF報價也能印證這個判斷。在目前情況下，大家更關注的是這次人民幣匯率的企穩能夠維持多久，我們認為既然這次人民幣階段性走強和離岸人民幣利率上升以及美元回調有關，在離岸人民幣利率回落和美元再次走強前人民幣企穩的態勢大概率能夠持續。建議重點關注1月20日特朗普的總統就職演說（是否以及何時啟動中國的匯率操縱調查）及其2月份提交的財政預算案，這些重要事件將影響市場對於特朗普政策和美國經濟的預期，並對美元以及人民幣匯率的走勢產生重要影響。

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