配置價值凸顯 把握股指結構性機會

藍籌板塊表現占優，IH合約具備升水可能

2016年國內A股市場走出了底部企穩的態勢，上證指數從年初低點的2650點上方穩定在年末的3100點左右。雖然12月在年底季節性資金壓力和美聯儲加息節奏加快預期等事件的干擾下出現短期回落，但是從供給側改革深化的主邏輯和經濟形勢邊際改善的預期來看，我們對2017年的國內A股市場給予謹慎樂觀的判斷。同時，從市場風格角度來講，與改革、大宗商品等有關的藍籌板塊仍具有相對配置價值，建議關注IF和IH指數低位配置機會。

關注經濟結構邊際改善可能

2016年圍繞國內A股市場的一個主基調即為供給側改革、併購重組、國企改革、PPP等，相關行業板塊表現亮眼。在黑色、煤炭、有色等去產能逐漸落地後，大宗商品價格上漲迅速傳導至行業內上市公司，尤其是有業績支撐預期的行業龍頭和改革相關概念的個股表現優異，A股市場也以藍籌板塊主導貫穿全年。剔除金融板塊後，2016年前三季度A股26個申萬一級子行業中有17個行業營收同比增速較去年同期擴大，其中上游採掘、化工、有色金屬等周期板塊盈利集體回暖。

對於2017年來講，中央政治局會議和中央經濟工作會議中對供給側改革深化的定調也給明年的投資主線給予明確預期。並且，在當前經濟調結構仍然重任在肩的形勢中，個別數據的邊際向上變化表明，經濟形勢有邊際樂觀的可能。因此，從明年供給側改革的溢出效應來看，上述周期性行業的盈利情況仍表現樂觀。

從經濟增長的三駕馬車分析，明年亮點依然在於基建投資和PPP項目的落地情況。消費方面，由於房地產調控和汽車購置稅的回升，整體節奏呈前低後高變化。進出口方面，最新數據顯示以美元計價的進出口情況有了顯著改善跡象。

不過，雖然經濟形勢邊際改善的可能存在，但經濟結構調整和完善是一個漫長的過程，經濟下行壓力仍然未消，不可盲目樂觀，謹慎態度不可丟。

貨幣政策繼續邊際收緊

今年產業去產能、債市去槓桿、資產去泡沫的整體政策導向下半年逐漸增強。尤其是年底債券市場的大幅波動後，央行引導資金脫虛向實的力度不斷增強。同時，MPA考核的正式實施也給金融資產去泡沫化，銀行表外資產配置下降帶來實質性影響。從2016年年初央行公開市場每日逆回購操作以維穩資金的動作表明，貨幣政策邊際收緊之路已經開啟。尤其是下半年7天逆回購向14天乃至更長期限逆回購工具的引導、MLF等定向調控工具的增加，貨幣政策邊際收緊的步伐在逐漸加快。

2017年面臨月末、季末和年末的資金季節性壓力，央行貨幣政策導向整體仍將以穩定為主，尤其是通脹上行壓力將掣肘貨幣政策寬鬆。經濟增速容忍度的提高進一步表明對於調結構過程中陣痛的容忍度增強，不會盲目通過資金放水來追求短期效應，政策導向的重點將傾向整體結構的良好轉型。

從全球貨幣政策環境來看，美聯儲2017年3次加息的論調間接給國內資金利率水平施加壓力。由於外匯占款的下降和人民幣貶值壓力的上升，國內貨幣政策寬鬆格局已經舉步維艱。從時間節奏來看，明年美聯儲最大可能加息的時間點為9月和12月，如果有3次加息的可能，明年3月是個備選。因此，疊加屆時國內季末資金壓力考驗、人民幣貶值波動，流動性衝擊對國內A股市場的影響將更加頻繁。

周期演繹，股市更具配置潛力

過往經驗和經濟周期的演繹過程表明，在通脹上行的階段，大宗商品和股票往往具有明顯的上漲趨勢。2016年去產能節奏下，黑色、有色等工業金屬行業率先領漲大宗商品價格，PPI的迅速回正給CPI上行帶來後續隱憂。2017年去產能仍將繼續，工業品價格仍具有底部支撐。同時，不論從供需格局還是從特朗普上台後的政策導向來看，明年農產品(000061,股吧)價格和以原油為代表的能源品價格的上漲將進一步助推通脹。因此，在通脹整體回升的背景下，股票市場的配置價值會有所凸顯。

同時，受困於經濟形勢探底和資金壓力上升，2017年「資產荒」仍將繼續。尤其是在房地產調控政策加碼和汽車購置稅回升之後，投資資金的可分配渠道變得愈加狹窄。在近期債市收益率的大幅波動和貨幣政策邊際收緊已成事實的背景下，債券市場的配置吸引力也大打折扣。因此，具有穩定業績預期的行業和個股將是資金關注的重點，這與我們青睞藍籌的判斷吻合。

把握結構性機會，兼顧策略多元化

通過DDM估值模型來判斷，作為盈利因子的分子部分將是2017年A股演繹的主旋律，在供給側改革深化的背景下，具備業績支撐的藍籌板塊表現占優，市場風格也將以IF或IH指數為主導，而成長板塊的彈性需要流動性和情緒的共同配合。從分母來看，由於貨幣政策的邊際收緊，利率因子對市場節奏的影響更偏負面，但也更具季節性規律。因此，整體趨勢上看，可以尋找因流動性壓力釋放產生的低位布局機會，把握結構性機會。

從風格節奏上來看，可以把握在IH/IC之間節奏轉換的套利機會。從基差的表現來看，2016年股指期貨深度貼水的情況已經得到了較為充分修復，整體基差結構趨於平穩，尤其是IH指數更具升水的可能。對於追求穩健、中性收益的阿爾法策略來講，2017年將存在更多可能。

最後，風險角度重點關注供給側改革相關項目的落地情況，房地產調控對消費和投資的傳導影響，通脹表現、歐洲政治黑天鵝事件和美聯儲加息帶來的流動性壓力。

（作者單位：中信期貨）