如何認識期權系列合約的價格關係

隨著行權價格的變化呈現出平滑單調、凹曲線的特點

期貨合約和期權合約的價格所受影響因素有差異，呈現出不同的特點。

相同品種、不同月份期貨合約的價格通常存在一定的相關性，一般情況下是遠月合約價格高於近月合約價格。不過，由於價格影響因素的差異，期貨合約價格往往又表現出不規律性，遠月合約價格低於近月合約價格的逆向情形也時有發生，屬於合理的市場狀態。因此，期貨合約價格之間沒有嚴格數學意義上的約束關係。

期權合約以期貨標的物為基礎，其合約價格為權利金（由五個因素決定：標的期貨價格、行權價格、到期期限、波動率和無風險利率）。同一系列的期權合約，其標的期貨價格、到期期限、無風險利率相同，波動率是對標的期貨未來波動率的預期，由於行權價格單調變化，理論上期權系列合約價格隨著行權價格的變化呈現出平滑單調、凹曲線的特點。

期權系列合約的價格關係特點

期權行權價格和期權價格的關係

同一系列的期權行權價格和期權價格存在單調遞增或遞減的關係。

其一，看漲期權的價格隨著行權價格的升高而單調遞減；看跌期權的價格隨著行權價格的升高而單調遞增。否則，就意味着無論標的價值如何變化，交易者都不需要任何投入即可通過牛市價差策略進行無風險套利，而這違背了無套利定價原理。

其二，看漲和看跌期權系列的價格曲線為凹曲線而非凸曲線，即兩個不同行權價格上的期權價格之和應大於其中間行權價格上期權價格的兩倍。否則，就意味着無論標的價格如何變化，交易者都不需要任何投入即可通過蝶式策略進行無風險套利，這也違背了無套利定價原理。

以CME2013年10月的大豆期權交易和結算數據為例，圖示如下：

從圖1中可以看出，交易期間，看漲和看跌期權的交易價格基本滿足系列價格的單調關係，但局部存在一定跳躍，系列價格不夠平滑，表明在期權交易的某一瞬間，可能存在短暫的無風險套利機會。

從圖2中可以看出，看漲和看跌期權結算價格非常好地滿足了期權系列合約價格之間的單調關係。

期權價格和內在價值的關係

實值期權的價格應該大於等於期權的內在價值。

期權價格由兩部分組成，內在價值和時間價值。期權的內在價值是指立即執行期權合約並在期貨市場平倉所能獲得的收益，最小為零。平值期權和虛值期權的內在價值為零，只有時間價值，而實值期權除了具有內在價值，還具有時間價值。因此，在理性市場，實值期權的價格應該大於等於期權的內在價值。即使出現實值期權價格小於其內在價值的情形，成熟市場也會通過套利很快熨平不合理的價格。

波動率對期權價格的影響

期權波動率和行權價格往往呈現出波動率微笑或傾斜的特徵，而同一行權價格對應的看漲和看跌期權理論上具有相同的隱含波動率。

波動率是針對期貨價格變動幅度的度量，沒有方向性。較為常用的隱含波動率是指根據市場上的期權價格使用期權定價模型反推出的波動率，反映了市場對標的資產未來波動率的實際預期。

根據對市場的長期觀察，隱含波動率與執行價格之間的關係存在波動率微笑、波動率傾斜等曲線特徵。即具有相同到期日和標的資產而行權價格不同的期權，其交易價格反映的隱含波動率並不相同，行權價格偏離標的資產價格越遠，其隱含波動率越大。

此外，相同行權價格的看漲和看跌期權理論上應有相同的隱含波動率，否則就存在轉換或反轉換套利的機會。

CME2013年10月的大豆期權交易和結算時段的隱含波動率如下：

從圖3中可以看出，當日交易時段，不同行權價格的隱含波動率沒有出現明顯的波動率微笑平滑特徵。靠近平值的活躍期權基本保證了看漲與看跌期權隱含波動率的一致性，但在遠離平值的行權價格上，同一行權價格的看漲與看跌期權隱含波動率差異較大，偏離了期權波動率的規律。

而從圖4中可以看出，結算行情較好地表現出波動率微笑平滑的特徵，看漲和看跌期權具有相同的波動率。

看漲和看跌期權的平價關係

不僅期權系列內不同行權價格的期權合約價格存在一定的關聯性，相同行權價格的看漲期權和看跌期權之間還滿足平價關係。美式期權的不等式平價關係為：

S0為標的資產現價，K為期權的行權價格，C為美式看漲期權價格，P為美式看跌期權價格，T為期權的到期期限，r為在T時刻到期的投資的連續複利的無風險利率。

這種關係說明，對於相同行權價格的看漲和看跌期權，由於標的資產價格、利率和到期時間相同，看漲和看跌期權的價格差是一個相對定值，應出現同漲或同跌現象，滿足平價關係。

我們觀察CME大豆1310看漲和看跌期權交易和結算行情的平價關係：

通過圖5可以看出，期權交易價格並沒有完全滿足平價關係，不等式中間的公式差值偏離了不等式左邊與右邊公式限定的範圍，在一定程度上說明在交易過程中市場存在非理性價格。而從圖6中可以看到，結算價格較好地滿足了看漲和看跌期權的平價關係，不等式的條件成立。

如何正確反映期權系列價格關係的合理性

一般來說，流動性好、成熟市場的期權價格能反映出以上提到的價格關係特點。而一個不活躍、不成熟的市場，對於某些行權價格的期權合約來說，交易清淡、買賣價差大、市場反應變化不及時、投資者不成熟或不理解期權的價格機理，就可能出現期權價格跳躍、過度偏離合理價格關係的現象。對於普通投資者來說，如果不理解期權的價格關係而隨意報價，那麼就是白白在為他人提供明顯的賺錢機會。期權市場正確反映價格關係，需要從以下方面加以引導：

加強市場培育，引導投資者理解期權合約價格關係

交易價格雖然是市場自發形成的，有一定的合理性，但期權合約價格之間有天然的邏輯關係，需要投資者正確理解和應用。期權在我國是一種更為複雜的新型衍生工具，需要加大市場培育力度，讓投資者深入理解期權基本的價格原理和形成機制，避免出現過度扭曲的市場價格，進而影響期權投資、避險效果和市場功能發揮。

引入專業投資者，通過套利交易熨平價格關係

市場上的期權價格短時間偏離屬於正常現象，但應有套利操作將價格關係扭轉過來。這種套利交易一般由專業投資者通過程序快速發現，在短時間內抓住交易機會。期權上市初期，這種機會往往比較多。專業投資者的參與一方面能夠及時糾正價格的不合理關係，另一方面也會通過這樣的機會獲得良好的收益。

引入期權做市商，維持市場價格合理性

期權市場的成功離不開良好的流動性，較低的流動性加大了期權價格偏離的可能。期權合約的數量多，往往是相應期貨合約數量的幾十倍甚至上百倍，僅僅依靠市場自身保持大多數合約較好的流動性和價格合理性非常困難。引入競爭型期權做市商，不僅可以提高期權市場的流動性，縮小買賣價差，還可以將期權價格關係保持在一個合理範圍內。