大摩華鑫葛飛：債市動盪也孕育了部分債券品種的投資機會

近年來，關於「『實體經濟』日益艱難，而金融和互聯網等『虛擬經濟』卻快速畸形發展」、「金融回報太高，導致沒人願意干實業」的觀點屢屢見諸各大媒體論壇。今年更是出現了金融「野蠻人」舉牌製造業龍頭公司，導致管理層集體出走的事件。從剛剛結束的中央經濟工作會議的所傳達的資訊來看，中央政府比較有力地回應了民眾的關切，提出「振興實體經濟」、「防範資產泡沫」等多方面的內容。

如果我們觀察近年來企業的行為，金融市場的演繹確實改變了他們的資金運用方向，而這些行為又進一步改變了特定金融市場的狀況，二者的互動在某一時期處於「正反饋」模式，但最終往往進入「負反饋」模式。去年新興行業上市公司股票大幅上漲的時候，許多原來從事製造業的企業紛紛收購互聯網、傳媒類的「題材」企業，謀求股價的提升，而這些收購行為又進一步催生了一批批新的「明星公司」。今年以來，隨著監管加強對重組行為的限制以及部分新興行業企業自身發展遇到瓶頸，許多之前籌劃的收購行為紛紛宣布終止，截至上周五，創業板指數今年以來跌幅超過26%，昔日的熱門企業紛紛裁員減薪，開始過苦日子。

另一個約略相似的故事是，持續火爆多年的固定收益市場帶來了「實體企業」很大的理財需求，很多大企業報表上的「其他流動資產」（該科目往往記錄了企業購買短期理財產品的規模）越來越大。為了將自身的AAA、AA+的信用資質「物盡其用」，大企業們開始了發債買理財坐吃利息差的盈利模式（今年上半年，銀行理財兌付客戶的收益接近4%，而部分AAA企業的發債成本接近3%）。於是我們看到個別企業在經營現金流改善，固定資產投資規模不大的情況下，債務規模不降反升。然而，隨著11月份以來債市的調整，許多產品已無法達到這些「實體企業」的盈利預期，這部分「預期差」將在委託企業、參與理財產業鏈的金融機構之間進行分配，各自承擔相應的損失。如果這些委託理財的企業遭受到盈利損失或者認識到了進行理財的風險，其後續的「撤資」行為或將加劇市場的短期動盪。即使預期金融機構將承擔大部分的理財資金虧損，根據目前的中債估值曲線，3年期AAA企業債的收益率已經攀升至4.3%，這個利率水平甚至超過了部分企業的銀行貸款成本，這部分高信用等級企業會暫停利用債市進行生產投入，更不要說進行所謂套利性質的融資，自然的供求調整遲早會發生。從這個角度看，目前的債市動盪夾雜了實體經濟和金融市場的多方面原因，同時也孕育了部分債券品種的投資機會。

（本專欄文章作者：摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部葛飛）