IPO重啟資金可能被分流去股市 降低久期和信用債的杠桿

前一周周報中，我們提到：“雙降”后利率債收益率先下后反彈，充分體現了利多因素釋放充分后市場的獲利了結的壓力較大。資金利率下降幅度有限，也確實限制了利率債利率的下行。后期信用債市場和利率債市場的走勢並不會完全獨立，一旦利率債利率下行放緩甚至反彈，也會對信用債產生沖擊。此外，下周市場我們還需要關注，后期信用債供給釋放可能加快。臨近年末，機構兌現收益，落袋為安的需求會逐步增強，如果沒有更多利多的推動市場，市場調整壓力則會上升。綜合而言，建議機構繼續降低信用債杠桿。從實際市場走勢看，信用債利率出現上行。具體而言，各類信用債利率具有5bp左右。利率債利率上行幅度更大一些，因此信用利差小幅縮小。

（一）我們認為IPO重啟對信用債的影響較大：（1）IPO重啟利於給股市帶來新增資金，有利於股市的反彈，股市的反彈自然會給債券尤其是信用債帶來壓力。（2）不用預交款，參與打新的資金確實會有所增加並導致打新收益較此前下降，而且打新基金也可以投資債券。上半年的打新基金轉變為”打新+債券“的模式。但這並不代表對債券的需求增加。因為，這些錢在股災之后早已經回到銀行理財，並投資到了債券市場。甚至債券需求可能會下降，因為以前銀行理財很多是通過委派投資給基金專戶或者券商資管，他們放杠桿的倍數是要超過公募基金的杠桿。而且需要注意的是，打新收益如果較高，將能滿足銀行理財的收益要求，那么打新基金在債券上的投資將更傾向短久期和低杠桿。（3）年內還有28只股票按照老辦法發行，資金沖擊依然不可避免。根據我們的測算，10只股票的網下申購上限金額為23.73億元，預計網上網下凍結資金總量1.2萬億元；剩余18只股票的網下申購上限金額為48.33億元，預計網上網下凍結資金總量2萬億元。而且據我們了解，由於IPO重啟，老的打新基金已經開始持續營銷，以期待做大規模來申購28只股票，而且由於目前還是需要預交款，暫時這些打新基金是不會買債券的，甚至因為前期已經買債了，現在反而需要賣債去騰出資金去申購新股。

（二）三季度貨幣政策執行報告稱，不能過度放水、妨礙市場的有效出清，這意味著后期流動性寬鬆程度或有變數。三季度貨幣政策執行報告中在談及下一段目標時，央行表示“既要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清”。我們認為這一表態意味著央行后期對流動性看法發生了較為明顯的轉變，至少后期不會更為寬鬆。如果考慮到人民幣匯率的波動和年內新股的申購對資金的擾動，我們認為后期流動性方面的波動可能加大，進而對信用債不利，尤其是對杠桿操作會產生明顯的壓力。

（三）美聯儲年內加息幾成定局，對中國信用債市場不利。美國加息預期增強背景下，一方面會加大人民幣匯率的貶值壓力，引發流動性波動；另外也會推高中國國債利率，並進而推動信用債利率。

國債期貨：國債期貨可能需要關注兩個方面：現券市場的變化和移倉換季的影響。對於現券市場，本周將公布諸多的數據，其中宏觀數據料將與9月份基本持平，對債券市場影響偏弱；CPI繼續出現較為快速的下滑則可能會給利率債市場帶來一定的利好效應。但在周末IPO重啟、美聯儲加息預期升溫、赤字率紅線有望放開、貨幣政策不會過度放水等一系列不利因素的沖擊下，數據公布帶來的利好只會給交易盤獲利了結帶來機會，利率債收益率將繼續保持震盪上行的趨勢，國債期貨面臨下跌風險。對於換季移倉，本周將是提高保證金前的最後一周，主力合約將會向次季合約移倉或平倉，由於目前期貨的空頭可能更多的是持有現貨的套保盤，並不會急於移倉，而對做趨勢的多頭投機盤來說，將會急於選擇平倉。同時，現券市場收益率的上行也會加快多頭的平倉，使得主力合約進一步下跌。所以，本周我們需要注意國債期貨價格繼續下跌的風險。

一、信用債市場展望：IPO重啟或沖擊信用債

在上周周報中，我們提到：“雙降”后利率債收益率先下后反彈，充分體現了利多因素釋放充分后市場的獲利了結的壓力較大。資金利率下降幅度有限，也確實限制了利率債利率的下行。后期信用債市場和利率債市場的走勢並不會完全獨立，一旦利率債利率下行放緩甚至反彈，也會對信用債產生沖擊。此外，下周市場我們還需要關注，后期信用債供給釋放可能加快。臨近年末，機構兌現收益，落袋為安的需求會逐步增強，如果沒有更多利多的推動市場，市場調整壓力則會上升。綜合而言，建議機構繼續降低信用債杠桿。

從實際市場走勢看，信用債利率出現上行。具體而言，各類信用債利率具有5bp左右。利率債利率上行幅度更大一些，因此信用利差小幅縮小。

下周信用債市場關注下面幾點問題：

（一）IPO重啟對信用債的沖擊較大

我們在專題《打新今日再歸來》中對於IPO重啟進行了詳細的剖析，我們認為IPO重啟對信用債的影響較大：

（1）IPO重啟利於給股市帶來新增資金，今年新股定價較低的背景下，新股發行也有利於股市的反彈，股市的反彈自然會給債券尤其是信用債帶來壓力。

（2）股災之后，大量追求固定收益類的資金從股市轉向了信用債市場，信用利差被壓低到了一個相當低的水平。IPO重啟，由於不用預交款，參與打新的資金確實會有所增加並導致打新收益較此前下降，而且打新基金也可以投資債券。上半年的打新基金轉變為”打新+債券“的模式。但這並不代表對債券的需求增加。因為，這些錢在股災之后早已經回到銀行理財，並投資到了債券市場。所以即使打新基金能投債，也並不代表新增債券需求。而且甚至債券需求可能會下降，因為以前銀行理財很多是通過委派投資給基金專戶或者券商資管，他們放杠桿的倍數是要超過公募基金的杠桿。

而且需要注意的是，打新收益如果較高，將能滿足銀行理財的收益要求(打新基金主要是銀行理財對接)，那么打新基金在債券上的投資將更傾向短久期和低杠桿。

有一種觀點認為，股災后打新資金部分從股市轉向了貨幣基金，現在IPO重啟后，資金會重新回到打新基金，而打新基金會投資債券市場，自然就增加了債券需求。從這個角度而言，確實是增加了債券需求。但此前貨幣基金主要是做協議存款，如果貨幣基金規模下降，協議存款的規模也會下降，這又會影響到整體銀行體系的資金。所以從這個角度看，其實又降低了買債券的可用資金規模。其實問題簡單化，IPO重啟后，整體資金還是原來的資金總和，只是新股供給增大了，自然會擠壓其他的資產的比例。

另外，IPO申購收益較債券而言，會有一個市場自我平衡機制。如果打新收益太低，機構參與熱情下降，自然打新收益又會上升；而如果打新收益特別高，機構參與熱情上升，自然又會導致申購收益下降。相比之下，債券市場就沒有這個調節機制，目前收益率這么低，市場並沒有降低對債券的需求，反而是通過加大杠桿來滿足收益的要求，這自然會加大后期去杠桿的風險。

（3）年內還有28只股票按照老辦法發行，資金沖擊依然不可避免。根據我們的測算，10只股票的網下申購上限金額為23.73億元，預計網上網下凍結資金總量1.2萬億元；剩余18只股票的網下申購上限金額為48.33億元，預計網上網下凍結資金總量2萬億元。而且據我們了解，由於IPO重啟，老的打新基金已經開始持續營銷，以期待做大規模來申購28只股票，而且由於目前還是需要預交款，暫時這些打新基金是不會買債券的，甚至因為前期已經買債了，現在反而需要賣債去騰出資金去申購新股。

（二）三季度貨幣政策執行報告稱，不能過度放水、妨礙市場的有效出清，這意味著后期流動性寬鬆程度或有變數

三季度貨幣政策執行報告中在談及下一段目標時，央行表示“既要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清”。我們認為這一表態意味著央行后期對流動性看法發生了較為明顯的轉變，至少后期不會更為寬鬆。

前期市場對央行QE或者繼續降低利率的呼聲較強，但是我們認為目前利率到底高不高，取決於不同的行業。對於傳統的中上游行業，確實利率高。但是這些行業本身就是產能過剩行業，也應該繼續去產能調整，如果利率降的太低，反而影響這些行業產能調整的決心。而對於新興行業，還有下游的行業，目前的利率也算太高。

當然，央行的表態決定了后期央行在流動性方面並不會更多的放水，如果考慮到人民幣匯率的波動和年內新股的申購對資金的擾動，我們認為后期流動性方面的波動可能加大，進而對信用債不利，尤其是對杠桿操作會產生明顯的壓力。

（三）美聯儲年內加息幾成定局，對中國信用債市場不利

剛剛過去的一周，全球市場的焦點依然集中在美國。從周三到周五，美國公布的三項就業數據均有力證明了美國勞動力市場並未出現惡化，強勁的就業增長將給予美聯儲加息更多信心。周三公布的美國10月ADP就業數據小幅超預期，體現出美國私營部門就業增長依然強勁。周四公布的上周首申人數連續第35周低於30萬人，創下40余年來最長記錄。周五公布的10月非農就業數據全面超預期：其中新增非農就業人數錄得年內最佳表現，遠超市場最樂觀的預期；失業率創下2008年以來新低，觸及美聯儲充分就業區間下限；薪資增長超預期顯著加速，錄得2009年以來最快漲幅，勞動參與率則持平於上月。數據公布后，期貨市場對於美聯儲12月加息的概率預期升至70%，10年美債收益率飆漲10bp，美元指數重返99上方。

而美聯儲方面對12月加息的表態也變得更為積極。周三晚間至周四凌晨，美聯儲主席耶倫和紐約聯儲主席杜德利相繼就貨幣政策發表觀點，耶倫的表態基本與10月議息會議聲明一致，繼續強調12月加息可能是合適的，繼續監控經濟數據。稍晚，杜德利在講話中表示完全贊同耶倫有關12月加息的觀點。美聯儲一號、三號人物相繼就12月加息表態，無疑是在向市場釋放加息的強烈信號。隨著10月亮眼非農數據的公布，美聯儲12月加息幾成定局。

周四晚間公布的英國央行議息會議決議如期維持貨幣政策不變。但英國央行在通脹報告中下調了今明兩年的通脹預期，並將首次加息的預計時點推遲到了2017年初，顯示出隨著全球經濟低迷對英國經濟的拖累逐步顯現，英國央行也不得不正視通縮和英鎊走強的風險。而且隨著美聯儲加息預期持續增強，英國央行恐怕也擔心在美聯儲收緊貨幣政策的背景下，過早加息會對本國經濟不利。

日本央行周四早間公布的10月6-7日議息會議紀要顯示，委員們普遍表達了對通脹的樂觀預期，認為QQE正在持續發揮作用，雖然產出和出口疲軟，但國內需求依然較為強勁，從長遠來看通脹預期在增強。我們認為，日本經濟並未出現顯著改善的跡象，雖然長遠來看通脹預期確實有所改善，但長期以來的極度寬鬆的貨幣政策也並沒有使日本經濟有所好轉，隨著日本經濟連續兩季度下滑已成定局，日本經濟短期內仍難有起色。

由此可見，年底前歐洲央行和日本央行有進一步寬鬆的預期，英國央行加息預期時點大幅延后，美聯儲加息幾乎已成定局，金融危機以來的首次全球貨幣政策分化正在悄然臨近，資金由全球回流美國的大潮或許才剛剛開始。因此，美國加息預期增強背景下，一方面會加大人民幣匯率的貶值壓力，引發流動性波動；另外也會推高中國國債利率，並進而推動信用債利率。

下周全球市場的目光將從美國轉向歐洲和中國。下周中國將密集公布10月經濟數據（周二-周三），而歐元區也將陸續發布10月CPI（周四），9月工業產出（周四），三季度GDP初值（周五）等一系列重磅數據。日本方面則需要關注9月工業產出（周五）。美國方面需關注10月零售銷售（周五）、11月消費者信心（周五）和包括耶倫在內的多位美聯儲官員講話（周二、周四、周五、周六）。

（四）投資規則上，不立危墻之下，信用債需要及時降低久期和杠桿。

綜合上述的分析，我們認為下周信用債市場面臨IPO重啟，央行表態不過度放水，美國加息等多重沖擊，后期資金可能被分流去股市，資金的波動也有可能加大。盡管下周公布的宏觀數據可能暫時對債券市場形成小利好，但是這反而會成為機構趁機降低久期和杠桿的機會。年內支撐債券市場的利多因素已經較難尋覓，因此我們建議機構需要及時降低久期和信用債的杠桿。

二、國債期貨：現券市場和移倉換季將推動價格繼續下跌

上周在缺少利多因素的影響下，交易盤獲利了結主導了利率債市場。同時，股市的大幅反彈和匯率的波動，使得二級市場各期限利率債收益率均出現一定程度的上行。其中5年和10年國債收益率分別上行5bp至2.96%和7bp至3.13%。國債期貨價格除了周四出現一波技術上的反彈外，其他交易日均出現較大幅度的下跌。全周來看，5年主力合約開於99.95，收於99.66，下跌了0.29元；10年主力合約開於98.90，收於98.26，下跌0.64元。

成交量方面，5年主力合約成交量繼續放大，在周一創造了單日7.5萬手的歷史新高，全周成交量更是達到32萬手，較上周增加了近4萬手；而10年主力合約成交相對平穩，全周成交量為10.5萬手，較前一周小幅下降。雖然5年主力的成交量不斷增加，但基本都是日內交易的投機盤，一般早盤其持倉量會大幅增加，臨近尾盤開始大單平倉。持倉量方面，5年主力合約持倉量減少了2083手，總持倉量下降到1.59萬手；10年主力合約持倉量減少了1433手，總持倉量為1.63萬手。隨著移倉換季臨近，次季合約的成交量和持倉量也在不斷增加，其中，5年次季持倉量增加了1150手，總量達到6086手，10年次季增加量2167手，總量為9764手。

上周，除了周四國債期貨價格出現較大幅度的反彈，使得5年和10年主力合約的IRR有所回升，5年部分不活躍可交割券出現一定的期現套利機會外，其余交易日IRR一直維持負的，不存在套利機會。此外，隨著收益率的不斷反彈，特別是5年國債已經要重新回到3%以上，其CTD券也從低久期的150003切換到150011，若后期繼續反彈，可能會繼續切換到更長久期的150019。

跨品種套利方面，5-10年主力價差不斷走擴，由上一周的歷史低點0.8反彈到現在的1.4左右。這可能是一方面在收益率上行時，10年國債期貨可交割券久期比5年長，下跌的更多；另一方面近期一級市場招標出現長端品種需求下降的情況，中標利率持續高於市場預期，前期過平的收益率曲線有所修復。跨期套利方面，主力合約跨期價差小幅波動，變化不大，但隨著不斷的換季移倉，跨期價差有望擴大。

本周國債期貨可能需要關注兩個方面：現券市場的變化和移倉換季的影響。對於現券市場，本周將公布諸多的數據，其中宏觀數據料將與9月份基本持平，對債券市場影響偏弱；CPI繼續出現較為快速的下滑則可能會給利率債市場帶來一定的利好效應。但在周末IPO重啟、美聯儲加息預期升溫、赤字率紅線有望放開、貨幣政策不會過度放水等一系列不利因素的沖擊下，數據公布帶來的利好只會給交易盤獲利了結帶來機會，利率債收益率將繼續保持震盪上行的趨勢，國債期貨面臨下跌風險。對於換季移倉，本周將是提高保證金前的最後一周，主力合約將會向次季合約移倉或平倉，由於目前期貨的空頭可能更多的是持有現貨的套保盤，並不會急於移倉，而對做趨勢的多頭投機盤來說，將會急於選擇平倉。同時，現券市場收益率的上行也會加快多頭的平倉，使得主力合約進一步下跌。所以，本周我們需要注意國債期貨價格繼續下跌的風險。

三、進出口數據點評：外需不振，內需底部企穩，外貿難言樂觀

周日上午公布的外貿數據顯示，10月按美元計，出口同比-6.9%，大幅不及預期的-3.2%和上月的-3.7%；進口同比-18.8%，不及預期的-15.2%，但與上月的-20.4%相比降幅有所收窄。整體表現為出口顯著惡化而進口仍顯低迷。

10月出口大幅不及預期，三季度以來出口逐月收窄的良好勢頭被打破，為年內僅好於3月和7月的第三差單月表現，雖然去年10月出口同比基數仍然較高，但與9月相比出口的惡化依然顯而易見。三季度以來美歐等主要發達經濟體經濟復甦呈現放緩的趨勢，外需的階段性疲弱是導致10月出口進一步惡化的主要原因。人民幣自8月一次性貶值之后呈現震盪升值的走勢，人民幣貶值預期消退，升值預期再起，雖然是在央行持續的干預下出現的結果，但依然對出口形成了一定程度的拖累。10月進口增速與上月相比降幅有所收窄，主要受人民幣小幅升值帶動，大宗商品價格的持續低迷和國內需求復甦乏力則導致進口難以出現明顯的好轉。

分貿易方式看，主要出口貿易方式中，一般貿易10月重新跌回負增長區間是拖累出口的主要原因。來料加工貿易和海關特殊監管區域物流貨物出口同比在曇花一現的正增長后再次錄得下降，進料加工貿易和其他貿易出口同比有所好轉。主要進口貿易方式中，進料加工貿易進口同比跌幅大幅收窄是進口跌幅收窄的主要原因，一般貿易進口同比跌幅擴大則使得進口難以出現明顯好轉。

從主要進出口商品類別看，主要出口商品中，絕大部分商品出口數量與金額均出現不同程度的惡化，其中尤其以成品油、玩具、自動數據處理設備及其部件等商品類別出口惡化最為顯著。僅有箱包、家具、燈具、貴金屬或包貴金屬的首飾出口小幅改善。主要進口商品中，原油進口數量增加帶動原油進口金額跌幅小幅收窄。鮮、干水果及堅果，大豆，食用植物油，成品油，未鍛造的銅及銅材，汽車和汽車底盤等商品進口同比顯著惡化；谷物及谷物粉、原油、紙漿、鋼材、金屬加工機床、飛機、高新技術產品、機電產品等商品進口同比有所改善。

分主要貿易伙伴看，出口方面10月對歐盟、美國、東盟、香港、日本出口均錄得負增長，其中對美國、東盟出口由正轉負，對日本、歐盟出口跌幅擴大，對香港出口跌幅略有收窄。出口方面唯一的亮點在對韓國出口，10月對韓出口同比由上月的-0.3%飆升至10.6%，中韓自由貿易協定的達成對中韓貿易的推動作用初步顯現。而進口方面則整體有所好轉，對美國、日本、香港、韓國、東盟進口均出現不同程度的改善，其中對美國、香港進口由負轉正，對日本、韓國、東盟進口跌幅收窄。僅有對歐盟進口仍出現進一步惡化，同比跌幅有所放大。

三季度以來全球經濟復甦放緩導致的外需疲弱狀況沒有得到顯著改善，外貿低迷的格局仍在持續，決策層或將推出新一輪的促外貿穩增長措施。隨著美國經濟的進一步改善，歐元區、日本加碼寬鬆預期或將一定程度上提振需求，年底我國外貿環境有望小幅改善，但力度恐十分有限，今年外貿負增長幾成定局。