人民幣貶值未明顯改善出口 資本流出壓力持續

徐高 光大證券首席經濟學家

10月出口有所放緩，進口同比繼續大幅下跌。海關總署今日發布數據顯示，10月以美元計價的出口總額同比下跌6.9%，跌幅較9月擴大3.2個百分點，出口跌幅大於我們2.0%和市場3.8%的預測，外需延續疲弱格局。而9月進口同比跌幅進一步加深，以美元計的進口額跌幅環比小幅收窄1.6個百分點至18.8%，跌幅大於我們17.0%和市場15.6%的預測。內需疲弱格局下進出同比延續大幅下跌態勢。而貿易順差繼續攀升，10月達616.4億美元，同比擴大159.4億美元。

匯率貶值並未帶來出口明顯改善。8月人民幣對美元的顯著貶值之后（人民幣兌美元中間價最大貶值幅度為4.8%），出口並未出現明顯改善。一方面，人民幣貶值帶動周邊國家和其它新興市場國家跟隨貶值，削弱人民幣有效匯率貶值幅度。7月末至9月末人民幣兌美元貶值4%左右，而人民幣名義有效匯率僅貶值1.3%。另一方面，匯率波動加大降低貿易商簽訂訂單動機，對出口形成一定抑制作用。10月制造業PMI中新出口訂單指數下降0.5個百分點至47.4%，顯示出口繼續面臨下行壓力。10月中國對發達國家與新興市場國家出口同比增速均出現放緩，對美國、日本、歐盟出口同比增速由9月的6.7%、-4.6%和-0.2%放緩至-0.9%、7.7%和2.9%。對東盟出口由9月的同比增長6.0%轉為同比下跌10.9%。全球經濟放緩以及貿易量萎縮環境下，中國出口將延續弱勢格局，難以出現顯著回升。

內需疲弱與大宗商品價格下跌推動進口繼續大幅下跌。由於項目落地積極性有限，穩增長政策尚未帶動內需出現明顯回暖，國內需求疲弱態勢對進口形成持續抑制（圖5）。9月進口數量指數同比下跌4.9%，10月鐵礦石進口量同比下跌4.9%，而上月同比上漲1.7%。同時，大宗商品價格持續下跌，帶動進口價格不斷下行，9月進口價格指數同比下跌13.4%。10月大宗商品價格繼續下行，當月CRB綜合指數環比下跌2.0%，跌幅較上月擴大1.3個百分點。然而隨著穩增長政策推動內需出現邊際改善，以及大宗商品價格基數因素推動之下，進口同比跌幅將在未來幾個月延續收窄趨勢。

貿易順差維持高位，而資本流出壓力持續。貿易順差持續維持高位，10月貿易順差攀升至616.4億美元，再度創下歷史新高，貿易順差連續3個月保持在600億美元以上。貿易順差擴大一定程度上減緩了資本流出壓力，但美國經濟與就業形勢改善不斷增加美聯儲加息預期，導致國內外利差收窄，資本流出壓力持續。央行在繼續維持匯率穩定的同時，將不斷通過降準等措施對沖資本流出。國內流動性將繼續維持寬鬆。

內外需延續疲弱格局，經濟企穩依然依賴投資。世界經濟增速放緩和貿易萎縮環境下，外貿難以成為經濟企穩的主要動力，出口將維持弱勢格局，穩增長依然需要以來投資企穩。隨著寬鬆政策的持續加碼，信貸投放和社會融資總量持續增長，實體經濟資金面的改善將推動投資逐步回升。雖然項目推進積極性有限可能一定程度上削弱寬鬆政策效果，但資金面的持續寬鬆將帶來投資邊際改善，推動實體經濟企穩。

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