實體經濟延續疲弱 貨幣政策繼續全面寬松

徐高 光大證券首席經濟學家

實體經濟生產面延續疲弱態勢。高頻數據顯示穩增長政策下生產面並未顯著企穩。六大發電集團耗煤量同比繼續顯著下跌，單周跌幅擴大至10%以上，產能利用率低位企穩。寬鬆政策推動下，房地產延續企穩態勢，30大中城市房地產銷售同比延續10%左右，一線城市漲幅最為明顯。隨著房地產友好政策持續推出與寬鬆政策加碼，房地產需要將持續回暖。總體來說，實體經濟依然較為疲弱，供需雙方企穩基礎均不穩固，經濟增速持續回升需要寬鬆政策保駕護航。

貨幣政策繼續全面寬鬆。央行3季度貨幣政策報告顯示貨幣政策全面寬鬆還會延續，政策還會進一步放松向實體經濟的信貸投放，並引導實體經濟利率水平繼續下行。同時央行專門就實際利率和債務問題進行專題討論，分析了“債務——通縮”理論，該理論說明在通縮壓力下貨幣當局有必要通過降息等擴張性政策來“再通脹”，以避免物價的下行加大負債壓力，形成經濟下滑的惡性循環。央行討論債務通貨緊縮理論這一事實本身就代表了貨幣政策寬鬆態度，將繼續推動實際利率下降，央行未來繼續降準降息的概率仍然不小。

寬鬆政策或將推動經濟逐步弱企穩。經濟下行壓力之下，寬鬆政策將繼續加碼。繼續多種方式引導金融體系過量資金進入實體經濟，推動社會融資總量擴張，緩解實體經濟融資難。融資瓶頸緩解將推動投資回暖，發揮重要穩增長作用。同時，積極的財政政策將繼續發力，財政部副部長表示3%的赤字率紅線可反思也顯示財政政策將繼續加碼。通過加大財政赤字以及與寬鬆貨幣政策相配合，推動經濟逐步企穩。10月中國財新制造業PMI環比回升1.1個百分點值48.3%，顯示經濟可能出現已經企穩跡象。未來寬鬆政策持續加碼繼續推動實體經濟資金面改善，推動投資編輯回暖，助力經濟逐步企穩。

資本市場觀點

資本市場對經濟前景繼續持偏悲觀態度。光大證券宏觀信心指數本周為-0.33，較上周回升0.05。大部分機構認為經濟底部運行，短期仍需政策刺激，四季度有望暫穩。固定資產投資價格同比改善，9月工業企業利潤增速回升，房地產開工改善，專項建設資金可以起到托底經濟和促進經濟轉型升級的作用。預計通脹將繼續下滑，CPI通縮勢頭顯現。央行將繼續靈活運用各項貨幣政策為穩增長保駕護航。短期央行有能力控制匯率市場，SDR落定后，央行可能以增加人民幣匯率彈性、引導雙向波動預期的形成為主。

資本市場對股市走勢判斷繼續樂觀。光大證券市場規則信心指數本周為0.27，較上周環比下降0.28。多方認為“穩增長”常態化促使積極財政政策和寬鬆貨幣政策持續，宏微觀環境步入平靜期，三季報披露完畢，基本面空窗期。在金融系統流動性趨向寬鬆的背景下，A股將會是資金設定的主要方向。在市場修復階段，市場情緒企穩回升有望持續。推薦行業包括：先進制造業（人工智慧、新能源汽車、核電、高鐵、新能源、機器人等）；在較弱宏觀背景下仍能實現增長、且估值相對合理的大消費、大健康相關行業（醫療保健、食品飲料、輕工制造、傳媒互聯網、保險等板塊）；有政策支援或者邊際上可能會有變化的偏周期性板塊（新能源與電力設備、環保、公路鐵路物流）。

流動性

央行在公開市場零投放。央行低量逆回購投放，上周推出200億元逆回購，由於有200億元逆回購到期，公開市場累計回收資金為零。逆回購利率繼續保持2.25%的水平，央行繼續維持保持銀行間資金利率低水平意圖。雖然央行公開市場資金零投放，但銀行間市場流動性繼續維持寬鬆。短期利率低位波動，本周7天質押式回購利率持平於2.33%水平。

資本流出壓力持續，央行將繼續向市場注入流動性，短期利率將維持平穩。美國上周公布非農就業數據大幅高於預期，推動美聯儲加息預期上升，美國10年期國債利率上周環比大升18bps至2.34%水平，國內外利差繼續收窄，資本流出壓力持續。同時國內經濟繼續疲弱，中國資本流出壓力進一步加大。資本流出壓力之下央行將繼續通過公開市場操作、SLO、SLF、MLF等多種工具向市場投放流動性，維持短期利率低位平穩。同時，央行可能繼續通過調降存款準備金率為市場注入流動性。我們預測未來央行依然可能有多次降準。

就業數據改善帶動美元出現明顯升值，推動人民幣出現貶值，但央行穩定匯率意圖之下人民幣將繼續維持平穩。本周美國非農就業數據大幅好於預期，推動美元指數大幅攀升。美元指數本周累計大幅上漲226bps至99.2。美元升值推動人民幣匯率出現貶值。人民幣兌美元匯率中間價本周升值36個基點至6.3459。而人民幣即期匯率顯著貶值350bps至6.3530水平，離岸市場及其匯率出現相應幅度的貶值。然而未來人民幣匯率續維持平穩態勢不會改變，一方面，總理與央行官員多次表示人民幣不存在長期貶值的基礎，顯示決策層意圖維持人民幣匯率穩定。另一方面，同時大量外匯儲備也保證央行有能力維持人民幣匯率穩定，未來人民幣匯率將繼續維持平穩。

實體經濟

實體經濟繼續疲弱，穩增長政策需再度發力。實體經濟繼續呈現疲弱態勢，高頻數據顯示6大發電集團發電量4周同比增速繼續放緩，單周同比跌幅繼續保持10%以上，產能利用率低位企穩，經濟繼續呈現疲弱態勢。房地產銷售同比增速繼續回升，增速保持10%以上的水平。隨著房地產友好政策持續推出與寬鬆政策加碼，房地產需要將恢復回暖態勢。實體經濟企穩力度依然較為有限，需求回升基礎並不穩固，經濟增速持續回升需要寬鬆政策保駕護航。

物價

通脹或將進一步放緩。豬肉價格回調帶動食品價格下行，導致通脹壓力從8月以來持續減緩。而小麥、玉米等糧食價格在近期出現明顯下跌，糧食價格下跌一方面將直接導致食品價格放緩，另一方面作為禽類飼料原材料，將帶動禽肉價格下降，糧價下行可能增加通脹放緩壓力。在整體需求維持疲弱環境下，通脹將繼續維持偏弱格局。商務部的周度價格監測數據顯示，本周食品價格環比下跌0.4%，跌幅較上周擴大0.1個百分點，其中蔬菜價格環比下跌2.0%，跌幅較上周擴大0.6個百分點。而豬肉價格環比下跌1.1%，較上周收窄0.1個百分點。在需求持續疲弱環境下，通脹將繼續維持弱勢格局。我們預測10月CPI為1.4%。

工業需求疲弱帶動工業品價格持續下行。10月26日至11月1日這周，生產資料價格下降0.3%，跌幅較上周縮小0.1個百分點。其中有有色金屬、黑色金屬以及煤炭等價格均繼續出現不同程度下跌。受資金瓶頸制約，投資增速持續下行，對工業需求形成抑制，帶動工業品通縮加劇。10月PPI可能繼續維持同比大幅下跌態勢，受基期因素推動，跌幅可能有所收窄，預計在5.7%左右。

股市及其它資本市場

股票市場再度大幅上揚，融資盤規模繼續擴張。本周股市出現大幅上揚。上證綜指累計上漲6.1%至3590。股市持續回升帶動融資額出現攀升。上周融資余額累計增加351億元，環比上升3.4%，融資余額繼續攀升至1.07萬億元，再度維持萬億大關以上。然而監管層控制融資盤規模意圖並未改變，股市杠桿資金規模攀升將引發監管部門加強監管力度，以防止再度形成系統性風險。而監管力度加強將對資金面形成持續抑制，繼續形成股市調整壓力。

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