華泰羅毅：為什么中國絕不會有金融危機？

為什么中國絕不會有金融危機？本文寫於13年10月，駁斥當時盛行的中國崩潰論，現在回顧，更有啟發！因為2015年注定是不平凡的一年，全面深化改革的關鍵之年，必定是國際國內雙重大博弈之年，各種崩潰論必然伺機卷土重來，所以要提前積累專業知識，認真分析，積極應對，這樣就穩如泰山，步步為營。這篇13年的報告強調中國絕不會有系統性的金融危機！從國際環境來說，因為美聯儲要降低失業率到5%，所以加息時點會慢於預期，記得美聯儲加息從14年初很多人說馬上要加，到現在都沒加已經是慢於預期，而我們認為就算美國加息，也只能是小幅試探，不會改變全球流動性寬鬆的根本格局，所以國際環境不用想的太惡劣，現在的美國不是01年的美國，現在的中國也不是過去的中國，美國不具有發動全球金融戰的實力，而中國整體實力也足以抗衡這樣的金融戰，98年時就沒輸過，現在更不會。而從國內環境來說，中國的改革決心，改革能力，發展空間，都不是91年的日本，98年的東南亞所能比擬的，所以簡單說中國會是日本金融戰敗的翻版，或者東南亞金融危機的重演，都是極端錯誤的推理。具體的論據，數據，推理，還望能認真閱讀本篇文章，相信一定會很有收獲，看看國際政治與金融如何互動？

文中預測都在逐步兌現，中國經濟增長依然穩健，13年最先提出未來中國7%-7.5%的gdp增速瞬間秒爆各種崩潰論，股市從13年的2000點到現在的3300點，同時給出2023年萬點的經典預測，投資者對中國的信心隨著反腐，改革的推進，也在逐步加強，中國的改革共識已經在凝聚，至於改革措施也都在兌現，具體看文章。而國際環境的預測也同樣精準，日本成功貶值帶動日本股市暴漲（日元從13年到現在貶值27%，日經上漲80%），美國通過貨幣政策，分享中國增長，成功把失業率從7.9%降低到5.7%，美國股指也上漲40%，而中國和俄羅斯的關係也從13年新一屆領導班子正式上臺后，在明顯升溫，一帶一路的實質推進就不需要多說。文中自有黃金屋，不求邀功，只求能有啟發，重點看看其中的邏輯，論據，胸有成竹之后，自然面對崩潰論時就不怕了。（再次提示這篇文章針對的是13年美國的貨幣政策（美國退出qe是從14年開始，但同時一直保持流動性寬鬆和低利率），所以文章預測準確），信心總是屬於看清歷史大趨勢的投資者！我們的征途是星辰大海！優秀大金融核心投資規則就是大跌大買，小跌小買。

前言：為什么中國絕不會有金融危機？以全球政治史，經濟史來批駁中國崩潰論

經過13年7-9月的市場復甦，經濟增速的實質企穩，崩潰論的聲音已經漸小，但是出門拜訪機構投資者，發現崩潰論竟然換了馬甲：13年可以不崩潰，但14年崩潰概率更高，因為美國退出qe，中國會出現系統性金融危機，這種觀點並不少見。少少燃起的正能量，又被崩潰論所包圍。這篇文章的核心就是要駁斥這種觀點，說說為什么美國根本不可能全面退出qe，為什么中國和日本90年后的故事不一樣，為什么亞洲金融危機不可能重現？歡迎投資者把我們的數據和邏輯能記錄下來，到14年年底再拿出來做個對比，看看是否準確？我也知道崩潰論會不停的換馬甲，但是我也會以學過的全球政治史，經濟史，強大的數據庫和精密的邏輯作為武器，與崩潰論進行持續的斗爭！這里先簡單介紹下我們前面三篇熱血分析師的自白，分別是：

第一卷：我為什么對中國充滿信心？-一名熱血分析師的自白（13年6月）

第二卷：我們的征途是星辰大海（13年7月）

第三卷：中國如何實現平穩崛起-用數字與改革說話！（13年8月）

還望有機會復習下，看看其中的論述是否有道理，熱血分析師系列的經典絕不亞於m1定買賣和康波周期系列，感激收藏與閱讀！可以到本人博客進行閱讀。下面進入正題，看看美國在各種危機背后的實質角色。

美國：世界資本主義最強大的國家，全球資本的終極源頭，絕不可能全面退出qe，必須維持全球流動性寬鬆

分析全球流動性，一定要從美國入手，畢竟這么多年的資本主義老大不是白當的，20世紀一直是美國的世紀，積累的資本實力全球最強，所以美聯儲的一顰一笑，深深的影響著全球資本市場。但是很多經濟學家竟然說美聯儲是完全獨立於美國政府，過度美化美聯儲，這點我就不敢茍同了。分析美國的國家利益前，我們先來分析下美聯儲的利益導向，從而說明美聯儲根本不獨立，必然服從美國的國家利益，必然服從美國的全球戰略。以下內容皆引自維基百科英文版。

美聯儲討論公開市場貨幣政策的會議是公開市場委員會會議（federal open market committee meeting，簡稱fomc），這個會議的會員總共12人，其中7個來自於美聯儲的核心權力機構是聯邦儲備委員會（board of governors）共七人，在貨幣委員會（fomc）中有七票，人手一票,其他地方性的聯儲在fomc中只有五票，對美聯儲政策影響較小，所以分析美聯儲的決策導向，別聽地方聯儲的領導瞎扯，關鍵還是看聯邦儲備委員會（board of governors）的導向。

聯邦儲備委員會的委員是由美國總統提名，參議院（senate）通過，進行任命。我目前管理團隊不小，深刻理解提名權遠比參議院的通過權重要。因為總統都提名了，如果不是跟總統有深刻對立情緒的議員，一般都犯不著和美國總統直接面對面pk吧，因為參議員的投票都會被記錄下來，如果不小心，被美國總統在其他地方給個小鞋穿怎么辦？而且現在參議院是民主黨的天下，這些民主黨的議員為了將來的行政權力，一般都還是會給總統個面子，總統提誰，只要不是明顯和美國民眾站在對立面的，基本上通過是一定的。有些人說美國參議員都是心懷天下的聖人，我只能說這估計是看言情小說看多了，美國政治的黑幕揭露出來嚇死人，監獄里面關著的貪污犯也不少。總之，在美國當總統是很爽的，所以才有當年袁世凱的總統制和宋教仁的內閣制之爭，說到底都是為了權力。言歸正傳，美國總統可以很大程度決定聯邦儲備委員會的構成，所以基本可以理解對美國整體的貨幣政策具有決定的影響力。看看現在governors的構成，可以發現基本上都是奧巴馬在臺上任命的，唯一一個在奧巴馬上臺前的elizabeth也剛剛在8月31日辭職了，這下奧巴馬可以保證governors全部都是自己提名，參議員同意的結果了。自己的人，自然是要貫徹自己的政策。

在寫作本文時，市場還在爭論到底是yellen還是summers能當美聯儲主席，現在我們不放馬后炮了，個人傾向yellen多一些，現在還有其他候選人，但即使是其他候選人成為主席，也不要擔心，只要奧巴馬在臺上，民主黨控制參議院，那么行政領域或者美聯儲的核心政策方向是不會變的，全球流動性必須維持寬鬆。

現在看美國政策，說到底就是看奧巴馬等民主黨的政策。在美國政治圖譜中，奧巴馬的政治基礎，包括民主黨的政治基礎，明顯是中左陣營，也就是美國的頂層精英加上廣大中低層收入人群。那么這個派別在臺上，自然要為他們的政治基礎謀福利，也就是政策導向必須要向中低層收入人群傾斜，所以美國現在對於窮人的福利政策一定會加強，對貧富分化會想辦法縮小，最關鍵就是要解決中低收入人群的就業問題。因為現在美國中低收入人群的就業問題是所有政策中最嚴重的問題，如果奧巴馬不能把失業率減低到5%以下，那下一次的總統選舉，估計民主黨就可以回家種番薯了。

奧巴馬總統如何讓美國的就業率提升上來？最直接的辦法，就是當年鴉片戰爭的方法，希望中國開放市場，同時讓中國人變得更有錢，這樣就可以大幅的消費美國產品，美國民眾的就業率就迅速提升，同時由於中國成本的提高，在全球市場中，美國的產品也會變得更加有競爭力。那么怎么樣讓中國人變得富裕，必須要讓人民幣維持穩定，希冀中國真正的改革，同時再以資本戰的方式敲開中國市場的大門，這樣未來中國內需崛起，美國就業搞定，通脹維持穩定，民主黨又可以繼續執政了。

這就是為什么我們認為美聯儲根本不可能全面退出qe的最根本原因，要保證自己就業的持續改善，同時又讓通脹預期可控，讓錢進到實體經濟，而不是過度炒作大宗商品，所以每年都要調控市場預期，前期金價跌到1200美金，我們在熱血第二卷說的很清楚，美聯儲的目的已經達到，未來最多也就是象征性削減一點點規模，對全世界的流動性不會有深層影響，至於2014年，那就是故技重施，再來威脅，再來注水，人民幣穩定，中國的大改革推進，進一步降低美國的失業率，大家一起高興，攜手並進，這也是未來全球最大的趨勢。

邏輯線清晰，從美聯儲講到美國總統，再講到美國當前利益，最終回到全球流動性格局。但是很多投資者會說，這都是推理，有沒有實證分析？如果真是這樣，為什么還會有東南亞金融危機，和日本金融戰敗的案例呢？下來我們重點來談談，在這幾次事件中的美國的地位，和現在有什么本質不同？

東南亞金融危機的再分析，看看美國和東南亞的政治博弈

提起東南亞金融危機，大家直接會想到索羅斯，仿佛索羅斯一己之力擊垮眾多東南亞國家，符合美國個人英雄主義的價值觀，但是經過仔細分析之后，其實他就是美國國家利益的前臺人物，在全球資本戰中，代表美國的先鋒人物，個人認為：索羅斯絕不是一個人在戰斗。

各國學者在分析東南亞金融危機時，一般都只強調東南亞各國的金融體系的脆弱，但是都忽略了美國在背后的國家利益。為什么主流資本會在索羅斯的忽悠之下聯合行動？為什么美國投行在關鍵時刻，集體揭露東南亞政治金融的脆弱？仔細分析之后，我們發現當前全球資本的話語權還是掌握在美國手中。美國的投行又怎么會罵自己的領導呢？不想混了？想起來某經濟學家就是因為pk自己領導，后面被迫辭職的故事，所以說指望西方世界是烏托邦，絕對的真善美，這本身就是很天真的想法。

我們開門見山，東南亞金融危機的背后，最大獲利者就是美國。千萬別以為這是陰謀論，這是國與國的博弈，這是美國陽謀。由於美國在90年代初進入it領域的技術革命，個人電腦的全面普及帶來的全效率提升，經濟高速增長，失業率大幅降低（從將近8%下降到4.7%），通脹也維持低位（從90年6.3%下降到97年的1.6%），92-97年被定義為克林頓新經濟期。

這段時間中，美國的失業率大幅降低，通脹也大幅降低，其主要原因就是貨幣找到了能夠進入實體，創造利潤，提升經濟效率，企業發展迅猛，在97年美國經濟進入全面輝煌期，在這段時間中，美國的電腦普及率迅速提高，內需迅速擴大。

但是也有隱憂，看看美國此時的失業率（5%以下），就可以明白，就業已經接近充分就業。如果沒有新的廉價勞動力提供地，企業的擴大再生產將會遇到瓶頸，由於這么低的失業率，如果宏觀上簡單注貨幣，微觀上進一步在本土擴大生產，那必然導致員工工資與原材料成本的迅猛提升，因此可能帶來企業盈利的降低。但是，如果此時有廉價勞動力和原材料的提供方，那么美國企業的盈利擴張將更加迅速，同時，美國的就業人群也可以向更高階的產業聚集，通貨膨脹壓力自然反側自消，美國的國力將更加強大，克林頓的政治基礎也更加穩固。

因此，發動一次大規模的資本戰是有必要，對美國來說是百利而無一害的，當然口頭上是堅決不能承認的，發動戰爭的一方，一般都會被至於道德審判的不利方。同時由於美國的資本戰，新興市場的金融危機，我們也真實看到東南亞（97年），俄羅斯（98年），巴西（99年），阿根廷（01年）的人民在危機后生活變得十分悲慘，國家為了經濟發展，只能被迫廉價出售資源，而民眾則成為美國企業的廉價勞動力，而且任勞任怨。

有人說這樣想美國是否太邪惡了？在國際政治舞臺上，只講利益。也有人問企業利益到政治上的傳導機制？我簡單介紹下。要是作為一家美國企業，我首先關心的當然是自己的利潤，這是西方國家發展之源。在97年的時候，我發現企業的擴張已經快到極限了，美國本土的電腦普及率提升空間在減小，但是我的工人們越發的不安，嚷嚷著加薪，而原材料的成本雖然不高，但眼看也要迎來大幅上漲，為了我的利潤，我自然就要找我的議員去反應問題：能否降低企業的成本，讓我們擴張到更多的地方去，讓我的利潤更多？我的議員，或者代言人就去找總統克林頓：老大，目前企業的心聲必須要聽啊，如果不聽企業心聲，我們就不支援你了，再說現在員工都還滿意，失業率這么低，還是優先照顧企業盈利吧。克林頓總統想想看，確實如此。於是再通過各種渠道，和對沖基金們開開高階舞會，小黑屋一起聊聊。於是對沖基金就開始猛搞東南亞了。申明，這些都純屬娛樂，就看你信不信了。

從東南亞金融危機之后，俄羅斯，巴西，阿根廷相繼失守，這次新興市場的危機，帶動的結果就是新興市場的貨幣大幅貶值，人民生活水平急劇下降，資源價格大跳水。其他結果呢？美國企業進一步加強全球擴張，吸納廉價資源，雇傭廉價勞動力，而且這些勞動力還都很聽話（這是廢話，都沒飯吃了，能不聽話嗎？），美國經濟進一步走向輝煌，因為往產業的更高階進發，從簡單硬體到高階軟件設計，金融資本進一步影響全球政治，美國的國力在01年到達頂峰。當然，你可以認為這都是巧合，但是我不認為這世界有那么多巧合，任何事物的存在都有其理由。

從數據來看，由於美國繼續維持全球擴張的勢頭，其產業往高階遷移，失業率進一步降低到4%以下，而通脹也保持相對較低，如果沒有全球的廉價勞動力和資源，可以想象這個cpi能飛到多高？最關鍵的看貿易逆差數據，很能說明問題，在98年以前美國貿易逆差基本上在1000億美元及以下，而在98年以后貿易逆差快速上升至1600億，並以每年近1000億的水平遞增，99年2600億、2000年3700億，這變相說明美國資本進一步全球擴張，美元也在進一步全球擴張，因為這些逆差，很大一部分是由新興市場提供的廉價勞動力和資源所提供的。

當然，東南亞自身的金融體系有沒問題？這肯定有問題，蒼蠅不叮無縫的蛋。我們看看東南亞各國的增長情況，還有索羅斯的操作思路，實際上是很清晰的。由於東南亞國家之前通過外需積累了大量資本，而在93年中國人民幣大幅市場化之后，這些國家為了繼續保持增長，基本都采取低利率，鼓勵地產投資，對后面的房地產泡沫，不斷積累和膨脹的外債，采取睜一只眼閉一只眼的態度，這也客觀反映這些政府為了短期利益，缺乏長期遠見的特點，也是很多大民主國家的通病。但世界總有聰明人，我相信一般的投資者肯定不具備索羅斯的資訊優勢，這里面誰知道有沒內幕？為什么索羅斯敢在關鍵時點下重注，最近斯諾登事件已經明確指出美國對全球資訊的掌控能力，那索羅斯有沒可能比較確切的知道東南亞國家的外匯儲備頭寸？如果是知道的話，那就是一場知道對方底牌的賭博，幾乎必勝。但是在中國這里，算盤打錯了。由於中國政府的強力反擊，索羅斯被狠狠的k了一次，於是夾著尾巴跑了。但中國也在98年之后，進行了艱苦的改革，為走出通縮，啟動內需而付出艱苦努力。

經過這樣的分析，我們可以知道，美國的國家利益決定著到底是否會真正收全球流動性，而現在的美國狀態和98年完全不一樣，98年美國的失業率為4.4%，通脹率為1.6%，人均gdp是中國的38倍，科技在全球處於明顯領先地位。（隨便拉個98年去美國旅遊和現在去美國旅遊的人做個訪問，回答差距很大，98年去的人肯定說，美國太好了，科技比中國發達的多，而現在去旅遊的人，最多也就是說美國的自然環境不錯，但是樓沒有中國高，應用科技也不見得比中國先進很多。這就是和亞洲金融危機時的本質不同，美國當前的自己的狀態決定，不可能在此時全面收流動性，如果把新興市場搞垮了，這些國家貨幣大幅貶值，導致的結果，只能是美國自己的就業受到威脅，然后進入螺旋式貨幣戰，最後誰也得不到好處。美國當前的失業率為7.3%，通脹率為2%，人均gdp為中國的8倍，美國看的明白，所以通脹預期企穩后，會偷偷的放貨幣，歸根到底就是要新興市場的貨幣相對穩定，尤其是中國的貨幣更要穩定，因為中國的政治體系決定了未來只有中國的內需能夠和美國一起拉動全球需求，讓全球經濟通過改革走出蕭條。

那為什么美國還要不停說中國崩潰？其實這點我們在熱血第二卷中有說，美國的上層精英知道中國的潛力，但是要盡可能大的讓美國企業在中國市場崛起過程中受益，只有盡可能的讓中國本土企業家，投資者喪失信心，這樣就顯得只有美國資金可以救中國，就可以堂而皇之的逼迫中國進一步向美國企業開放市場。05年逼人民幣升值就用過這招，天天說中國崩潰，然后偷偷的買入，之后逼升值發財。現在中國也不傻，也沒當時那么弱了，不會再把資產簡單賣給美國企業，所以美國資金看清控制無望，自然退出這些企業，但是美企自己肯定還是會想方設法的加強對中國市場的滲透，至於中國肯定還是希望自己的民族資本優先發展，民族資本必須要有愛國理念，全球任何地方都有其政治體系，千萬別心存幻想。當然中國的政治體系自身也有著很大的改革空間，政府也必須簡政放權，讓民族資本有著進一步發展的空間才是。

98年的東南亞和之后的新興市場成為美國等西方資本的獵殺對象，但今天的中國絕不可能淪落到如此地步，一方面我們自身的內需空間巨大，全球都需要中國的內需，中國如果有金融危機，全球都一起歇菜。另一方面美國也不具有當年的強大，現在美國為了解決其本身的就業問題，還是希望全球的流動性相對寬鬆，盡可能多一些美國企業的市場，多雇傭美國民眾，這才是世界經濟走出困局的王道。

日本的金融戰敗，背后的主力依然是美國

近期很多經濟學家不停的拿日本的案例來嚇唬中國人，說看看日本的房地產泡沫破裂之后，經濟增速嚴重下滑，金融機構倒閉，這或許是中國的未來，然后鼓吹盡快放松房地產調控，房價漲到天上才是硬道理。

對於我們的近鄰日本，我的研究不可謂不盡力，畢竟這在歷史上，經濟上，文化上的相互影響是巨大的，就連金融體系一開始建立的時候，的確也是參考日本的經驗。但是簡單對比兩國的道路，我認為是件很膚淺的事情。下面進行一下全面的對比，告訴投資者，中國絕不會步日本90年后的故事。

第一：兩國所處的國際環境不同

美國在90年的時候，經濟雖說沒進入新經濟，但是本身從81年脫離滯漲以來還是不錯的，依然是全球最強大的資本力量，而為了應對和日本的貿易逆差，其在85年廣場協議中成功領軍西方國家，逼迫日元大幅升值，從1美元兌250日元，一路升值到1美元兌120日元，升值幅度高達100%，當日元升值，結合日本低利率政策推動房地產泡沫時，其實背后的推手依然是美國等西方聯盟，因為這樣可以抬高日本的成本，減輕對西方國家出口的壓力，同時由於內需暢旺，也可以加強對這些國家產品的需求。

但是日本地產泡沫破裂之后，我們仔細研究下數據，發現日本的內需是垮了，股市崩盤，房價暴跌，房地產公司破產，金融企業倒閉，這些很多經濟學家已經呈現過了，我就不多說了，但是，這里有一點一定要注意，日本的外需並沒有受沖擊，而且還由於成本的降低，反而更有利於外向型企業的競爭力。這里有些數據可以看出，失業率還比較穩定，出口額也還不錯，同時日元在一定時間中繼續升值的勢頭。

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很多人說日本政府沒有貨幣工具使日本走出通縮，我只能說按照日本的政治體系，想走出通縮是一定可以的，近期的日元大幅貶值已經證明了這點，那么為什么在90-97年無法走出通縮呢？說到底背后是美國的國家利益平衡的結果。90年的美國正準備進入新經濟，而日本的內需坍塌，勞動力成本降低，導致出口競爭力依然強大，此時美國是繼續在廣場協議之后的戰略，讓美國企業在未來的機遇中優先獲利，同時在日本之后，還要顧及東亞其他國家的利益，所以不允許日本進行主動貶值。也因此日本不可能簡單大幅注出貨幣而走出通縮，這種通縮的結果，是國際和國內政治體系博弈的結果，所以即使大幅貨幣刺激，日元依然穩定，內需終無起色，才有人說日本的流動性陷阱。但是這個陷阱是誰設的呢？

但是現在日元怎么就可以大幅貶值了？這背后的推手依然是美國。現在美國的國家利益則是盡可能在中國崛起的道路上，多分點利潤。那么美國如何做到這點？這就需要反復的博弈，談判，從而達到中美之間的利益平衡。

當前，中日的釣魚島之爭是東亞地緣政治的核心，中國估計不會再讓日本過多的控制中國市場，畢竟日本始終不認錯。而中國的民族自豪感是不會容忍讓日本過多切入中國核心產業，那么，日本作為千年小弟，由於國內政治，國際環境，看到中國的大腿抱不上，那只能狠狠的抱住美國的大腿。畢竟作為小弟，沒大腿抱是不行的。美國此時也希望加強自身的談判力，帶個小弟一起談，總比單獨面對中國要有利得多。老大要給小弟利益，小弟才能忠誠，所以允許日元大幅貶值，很有機會把日本從長期通縮中拯救出來，說到底就是給日本個甜頭，老大和小弟一起發財。

但是中國也不傻，未來肯定拉著俄羅斯一起談，畢竟從經濟上，俄羅斯和中國的互補性極強，俄羅斯的資源和軍工技術，中國的制造能力，這種合作必然提升兩國的綜合競爭力。

那么會不會有世界大戰？我認為是不會的。因為雖然博弈的力度加大，畢竟全球政治體系的改變，會導致一些既得利益國家的不滿（美國），但是這也是客觀發展的大勢，美國自己心里是很明白這點，只是在這個大趨勢背后，盡可能得通過反復談判博弈，讓美國企業多受益，所以在經過一輪激烈博弈之后，中國的崛起帶來的大蛋糕，在以中國為主的背景下，大家一定都能分享到，從而帶動本國的經濟增長。我相信中美在博弈中，頂層精英都會顧及彼此的底線的。

如果讓我判斷未來的行業對比大格局，中國的金融體系應該不會給西方國家過多的控制空間，畢竟關乎國計民生的核心領域，還是要留給民族資本。但是西方有絕對優勢的產業，例如真正的高科技產業，則會加大對中國市場的滲透，而民族資本也有跟隨空間，其他產業應該就是百花齊放，都能有不錯回報，大家共同發展。現在很多媒體過多呈現國企和民企的對立，我覺得真沒必要。國企通過市場化改革后，也有國企的規模和對外談判優勢，民企通過多學習核心技術，自然也有民企的效率優勢，大家各自努力發展不也挺好？新加坡有30%的企業是國企，而且發展的也很不錯，在東南亞市場中占據很強的份額。

第二，兩國的政治體制不一樣

日本政府的政黨更換，在大國中應該是最不穩定的，兩年要換個內閣，換個黨派。這樣的結果，就使得國家政策過度在乎短期的收益，因為要收買選民，而我們也不要高估日本選民的長期理念，基本上也是誰許諾好，給錢快就把票投給誰，誰對消費者收稅，即使長期明顯有利的，基本上也馬上就離開政治舞臺了。這種過度民主化，導致日本在80年代末不敢采取強有力的宏觀調控措施，怕打壓股價，樓市，從而導致兩者的泡沫過度發展，騎虎難下。而這種極低的行政效率，也導致在90年代初，日本不敢進行強有力的改革，突破固有利益的藩籬，讓既得利益主動讓利，讓房地產泡沫和股市實現軟著陸。可惜這些改革都沒做到。而由於改革過於緩慢，日本錯過了內部改革最好的時間，88-93年，任由國內的地產危機進一步擴大化，最後才終於在97年想明白，才真正的開始金融體制改革，俗稱日本big bang。而97年之后的東南亞貨幣急劇貶值，又讓日本的外需開始承擔壓力，使得很多金融體制改革面臨巨大阻力，所以日本的經濟總是難以出現實質性的復甦，這也是為什么說1990-2010年是日本失去的20年的主要原因。

但是中國完全不一樣，中國政府的執行效率是全球公認的。08年的刺激政策雖然有很多後遺症，但是確實避免了中國經濟的硬著陸。當前聰明人都知道中國內部有強大的固有利益集團，如果在其他體制的國家，可能為了選票不敢觸碰這些集團，但在中國則不同，中國頂層領導的改革決心在熱血分析師第一卷中已經說的很清楚，而頂層領導具有這樣能力來進行改革，當前的群眾路線和反腐力度出乎很多投資者的預料，但是符合我們的預期，因為中國政府的自我糾偏能力，在歷史上是一直被不停驗證的，例如35年的遵義會議，42-43年的整風。正因為有了整風，才導致黨內空前團結，為后面的國共內戰勝利打下了黨內政治上的基礎。有理想，有能力，敢拼搏，還有什么樣的改革推進不下去？如果能加大金融體系改革力度，那么房地產的泡沫壓力就會反側自消。（這點后面詳細說）。

總之，中日的政治體制的不同，導致政府改革力度的不同，直接導致房地產泡沫的結果不同，我認為中國的房價也是可以軟著陸的。

第三：兩國自身的發展階段不同

日本到90年時，人均gdp已經和美國相差不多。日本作為后進國家，指望向以前一樣大幅向美國出口提升本國生活的路子已經在85年走不通了，而內需由於政治因素，地產過度泡沫化也走不通了，想想看，一個國家的人均gdp已經接近世界最高了，本身就代表空間不大了。所以后面地產泡沫破裂之后陷入丟失的20年，從客觀環境上來說，或許也較為正常。但是日本的人均gdp依然是全球最高的國家，而民眾的生活狀態仿佛也都不錯，並沒出現像一些人說的人民苦不堪言，除非是借高利貸炒房子的。

中國當前的人均gdp也就6000美元附近，和美國依然有8倍的差距。這種差距是完全可以通過改革，啟動內需市場，加強和發展中國家互補互動的方式來彌補，當然飯要一口一口吃，改革也要一步一步走，所以經濟也會持續的保持在世界范圍內較高的增長速度（7%-7.5%）。我在海外待過較長時間，雖然我們的硬體仿佛和海外發達國家已經差距不大，但是我們不能妄自尊大，因為深入細節，就會發現我們的軟件相關差距依然巨大，必須通過改革，往更加市場化和法制化方向發展，城鎮化不簡單是屯房子賺錢，而是讓城鎮充分發揮人口聚集效應，分工更加細致，效率更高，讓居民通過勤奮努力獲得財富，這樣人均gdp的增長空間就打開了。能否做到？我覺得有空間，有能力，有夢想，為什么做不到呢？而且按照世界的發展規律，人均gdp應該是趨同的，這點在romer的宏觀經濟學上說的很清楚，因為干同樣的事情，如果消除壁壘，薪酬自然是趨同的。

經過以上三點，我們可以認為當前中國和日本90年是完全不同的，簡單的拿日本金融戰敗來套中國的國情，這只能是洋八股，所以我每次聽到別人說中國會和日本90年后一樣，都忍不住想爭論幾句，經過以上詳細對比，相信還是能給予投資者一些歷史，數據，理論上的信心。

為什么中國絕不會有金融危機？

講完美國，東南亞，日本，終於該回到中國了。其實前文也已經多有對比，但是我還是把自己的核心觀點說下，同時對投資者質疑中國銀行的核心論據進行批駁。

1.關於經濟增長

在《中國如何實現平穩崛起-用數字與改革說話！一位熱血分析師的自白第三卷》中已經說得十分清楚，核心內容就是中國可以通過改革，保持消費15%附近的增長，民間投資20%左右的增長，政府投資也穩定在15%的增長，出口在5%-10%，進口則在10%附近，綜合而成的gdp增長則在7%-7.5%，這應該是未來10年的整體情況。具體的改革措施還請看這份深度，有圖有表有歷史有博弈。(注：中國未來改革邏輯框架圖在熱血分析師第三卷中詳解)

2.關於地方債務

我們曾對地方政府近幾年資產負債表和損益表（財政收支表）做了細致的編制分析，並指出地方政府作為一個整體目前收支還是相對平衡的，沒有到不可解決的程度。

我們看到地方政府債務率（資產負債率）自2009年的36.8%上升至2012年末為47.6%，絕對水平並不算高。雖然由於資產當中有相當一部分是非經營性資產，若將這部分資產剔除計算，則2012年末地方政府的資產負債率達73.6%，仍處於可控的水平。

其實目前地方債務的風險主要集中在流動性問題，即從國家層面看，政府的舉債和償還能力還遠未到極限，當務之急是控制好債務繼續膨脹的基礎上，先解決流動性問題，然后通過以時間換空間的方法中長期化解存量債務風險。

中央政府已經於8月份開始了全面的地方政府債務審計，預計到10月份會出來初步的審計結果。我們認為中央政府會通過幾個方面措施來解決地方債務問題：

首先是嚴控地方債務總量，中央加杠桿和地方去杠桿，化解部分地方政府過高的債務。中央政府也將更多的上收事權和財權，減少地方政府舉債沖動。

其次，通過資產證券化盤活存量，緩解地方債務的流動性問題。信貸和非標類資產證券化可以陽光化的手段解決許多建設周期比較長的基建類項目的流動性問題，

第三，通過財稅改革，調整地方財源結構，使得地方債務的循環相對可持續。同時針對存量的不良債務亦可通過資產管理公司剝離重組來化解。

中國目前國家整體的負債率並不高，而且大部分債務都是內債，我們看到政府已開始著手解決債務問題，也已表態能夠處理好地方債務風險，接下來我們可拭目以待。

3.關於房地產

我對未來房價的走勢預測：14-16年會有小幅調整，每年5%-10%，但是都比較可控，城市整體調整幅度在20%左右，至於，而從17年開始進入新的上漲周期，但是比較平穩，每年估計在5%-10%的房價上漲。

房地產長效調控機制是大勢所趨，未來房地產改革的重點是以市場化代替行政化，積極穩妥推進以人為核心的新型城鎮化，形成低階有保障、中端有供給、高階有市場的多層次住房供應體系，促進房地產市場平穩健康發展。

就具體方向而言，主要包含以下幾個方面：

土地制度改革

我國特色“農村土地集體所有，城鎮國有土地”的二元結構，流轉局限、權屬不清，使得農村土地市場一直以來受到抑制，其顯性價格和隱性價格差距巨大。伴隨新型城鎮化不斷推進對於土地效率的追求，農村土地制度改革有望加快，通過釋放農村集體建設用地進入市場，增加供應規模，使農地價值回歸，推動住房用地供應渠道多元化。

房產稅擴圍

房產稅會在一定程度上增加房產所有人的持有成本，可以避免業主控制或低效利用其房產，鼓勵不動產的流動，從而使得房地產各要素達到優化設定，推動房地產市場的健康發展。從長效調控大趨勢來看，未來房產稅開征將更多著眼調節分配、盤活存量，擴圍方向仍將以增量、非首次置業為主。

融資渠道陽光化

由於監管機構對於向開發商發放的貸款的嚴格控制，開發商們轉而求助於中國的影子銀行系統——包括非法的地下錢莊，及以信托公司為代表的合法非銀行金融機構。為降低房地產泡沫風險、控制影子銀行規模，目前政策已導向房地產企業融資渠道陽光化，包括有條件放開上市房企再融資，支援房地產基金的發展，積極推進reits、mbs等形式的房地產資產證券化等金融工具。

經營模式轉變：

今年3月發布的國務院17號文指出，對存在閑置土地和炒地、捂盤惜售、哄抬房價等違法違規行為的房地產開發企業，將禁止參加土地競買，不得對其發放新開發項目貸款，暫停上市、再融資或重大資產重組，禁止其通過信托計劃融資。房地產企業原有的囤地升值賣房子的模式已走不通，需要進一步發揮自己的專業實力。在此背景下，房地產企業分行日趨明顯，具備高周轉能力、土地版面合理、資金成本低廉、管理水平卓越的公司將能更好地抵御市場風險，適應市場變化，從而獲得持續穩健的發展。

4.關於金融改革

金融的增長根源及所需改革

根據以上論述未來gdp保持在7%左右增速，相信貨幣供應量m2在中長期也將在10%左右的水平增長（3%的cpi是可以容忍的）。目前推進的金融改革，包括利率市場化、鼓勵直接融資和資本市場的改革，最終落腳點都是放在激活存量貨幣，提高資金使用效率。

貨幣量的穩定增長保證了金融業亦能在風險可控前提下實現增長，隨著存量貨幣激活，預計未來幾年m2增速將平穩下行，最終逐步回落至10%左右的水平。而改革提高貨幣周轉速度，激發企業活力后，m1增速將開始反彈，未來將逐漸回升至13%以上的水平。（按照《m1定買賣》，股市的長期底部已經出現）

銀行的增長根源及所需改革

在未來經濟和貨幣增長都有穩定預期的背景下，我們對銀行業增長就更不應悲觀。簡單看看銀行業績增長的驅動因素：

m2每年10%左右的增長即為銀行規模自然增長提供保障，利率市場化短期可能使銀行息差收窄，但只要貸款需求相對穩定，行業正常運營會使息差保持在合理水平，無需過度擔憂。

我們認為行業整體利潤增速雖然放緩但仍可穩定增長，未來銀行業將加速三個方面結構調整，表現在：

1、貸款/客戶結構逐漸向中小企業下沉，緩解金融脫媒與利率市場化沖擊；

2、增加中間業務、金融市場收入等貸款業務以外的收入來源；

3、加大科技（互聯網、移動互聯網）與金融結合力度，通過科技重塑風控與客戶服務模式。

其實只要銀行認認真真做好傳統商業銀行業務，長期實現8-10%左右的增長是可以預期的，而市場化競爭力較強的銀行增速會更快，富國銀行便是最好的榜樣。這方面我們在之前的《出頭之日-利率市場化與金融股重估》、《民生銀行(600016,股吧)-富國的模子，仍被低估的金子》等多篇深度報告中都有詳細的論述。

資本市場的增長根源與改革

資本市場的改革是經濟轉型和結構調整的第一步。新一屆政府上任后，市場逐步在形成共識，中國未來經濟增長的潛力依然很大，但這種潛力的挖掘方式將從過去的廉價勞動力的釋放轉變為勞動生產率、資本設定效率提升的全要素效率提升方式。資本市場顯然是實現資源分配、發現新產業方向的最有效率的地方，過去主要是依靠政府引導，走了不少彎路。因此資本市場的改革不僅僅是關係到投融資主體的利益，也關係到未來國家競爭力的問題。

問題不是要不要改革，而是要如何改革。發行體制、市場結構的問題早已經被認識到，新股發行、退市制度也一直在調整，但始終沒有明顯的成效，因為發行的問題不止是在發行環節，退市的問題也不僅僅糾結在退市，與資本市場的層次、投資者結構、中介機構定位等多個因素都相關，是復雜的系統工程，難以通過簡單的制度修補來完善。我們認為資本市場的機制設計從以下四個方面來考慮：

1. 基本制度的改革：包括新股發行、再融資、退市制度的完善；

2.多層次市場的建設：三板、四板及柜臺市場建設，債券和衍生品市場的擴容；

3.推動機構投資者的發展和上市公司治理結構的完善：發揮機構投資者的多規則優勢，促進市場博弈平衡，實現金融資本和產業資本的良性互動；

4.推動證券公司的改革和發展：鼓勵券商的創新進而提升對資本市場服務的維度和層次，降低市場的交易成本和摩擦成本，促進股市活力的釋放

目前，發行制度改革已經啟動，延長批文有效期、賦予券商自主配售權等，都是更多把選擇權交給了市場，而證監會領導也表示在研究注冊制，創業板的再融資、新三板的並購細則都將盡快出臺，支援中小企業的融資和發展。新三板的市場建設也在不斷提速，擴園的節奏從逐批試點直接推廣至全國，做市商和交易制度改革在年內將推出，以各地股權交易所串聯而成的四板市場在如火如荼的發展，券商的柜臺市場在私募投資品種增加后也將初具規模。多層次資本市場的建設將為有競爭力的企業提供更多的選擇，支援我國新興產業的發展。（注：我國資本市場改革框架圖詳見熱血分析師第二卷）

證券公司在資本市場的改革中將獲得巨大利好，業務模式、杠桿水平和功能定位都將迎來新的機會：

1. 機構化將提升券商的服務層次和定價能力。從此輪新股發行改革的方向以及國際經驗來看，二級市場的“機構化”趨勢都是確定的，機構投資者力量的崛起將大幅增加對券商服務的需求，包括資源聚合、研究定價、大宗交易、資本中介業務的重要性將極大提升，券商經紀業務的純頻道收入比重將逐步降低，這種轉型在當下已經非常明確。伴隨服務方式和復雜性的提升，相信未來價格戰的意義已經不大，券商的競爭層級高階化，體現在專業性、資源整合能力、客戶資源網絡等更高層面。

2. 並購市場將被激活，與國內企業的成長共生。再融資和退市制度的改革將激活並購市場，充分發揮資本的力量，推動國內企業集中度提升、結構優化。全球來看，並購業務的收入遠超股票和債券的發行收入，我國目前許多大行業存量產能已經很多，未來並購和重組的空間將超過新股發行。同時市場化的優勝劣汰有助於優秀企業的脫穎而出。

具體來看，我們對資本市場以及券商各項新業務的發展空間和規模進行預測：

1.股票市場的規模：以股票二級市場市值與gdp的資產證券化比例來看，目前是42%，全球是69%的平均水平，美國是137%，假設我們未來10年內達到全球平均水平，gdp增速7%，則股票市場的規模10年后達到70萬億，較當前漲幅220%。

2.券商的規模和盈利水平：2012年底，我國銀行、證券、保險行業的總資產規模分別為131萬億、1.73萬億和7.35萬億，分別相當於美國的72%、6%和16%。未來我國gdp總量超越美國是不難的，相對應的金融行業的資產規模也將趕超美國，增長空間很大。尤其是證券行業，相對銀行的體量，更加有趕超的需求。我國已經誕生了世界市值第一位的銀行，未來出現有競爭力的國際投行也是可以預期的。監管部門對證券行業提出了十年增長十倍的規劃，按照目前的1.87萬億計算，十年后19萬億，年均復合增速26%。從利潤的角度來看，假設10年后杠桿率提升到10倍，roe上升至12%的水平，行業凈利潤規模2280億元，年均復合增速21%。90年代，美國宏觀經濟平穩增長期間，證券行業凈利潤平均占gdp的比例為1.9‰，對應來計算我國如果gdp增速7%，十年后證券行業利潤在2000億左右，與之前計算的結果也基本吻合。

3.新三板的規模：新三板試點潛在市值有望超過萬億，貢獻券商新增收入超100億。截至7月5日新三板掛牌的高新園區企業237家，而僅中關村(000931,股吧)目前的企業就近2萬家，全國的中小企業達到5600萬家，企業資源非常豐富，我們預計未來5年之內新三板有望達到1萬家的規模，假設每家市值1億元，總市值就達到1萬億水平。假設每家公司上板，券商收取100萬的主辦費用，可新增收入100億元以上，考慮后續的交易和做市商業務，可實現收入范圍更為廣闊。

4.投行業務的前景：從國際經驗來看，投行業務是券商最高階的服務，2009年全球投資銀行來自投行業務領域的收入高達720億美元，美國227億美元，占總收入的12%，其中，來自並購業務的收入占比接近50%，超過了傳統的權益和債券業務收入。隨著資本市場改革的推進和活力迸發，券商的投行業務尤其是並購業務有很大的發展前景。2011年全球並購交易總額是2.28萬億美元，中國的交易金額占了全球總量的7.5%，占了亞洲地區並購總額的33%。中國已經成為僅次於美國而成為全球第二大的並購市場，但國內券商的並購收入很低，也很少能參與復雜的並購交易，2012年我國的十大並購事件中，7單是本土機構收購國外企業，被收購的3個中國企業，都是在美國紐交所和納斯達克上市的，a股市場的本土並購竟然一席都無。隨著國內企業國際化程度提高和我國券商國際地位增強，如果我國券商在國際並購收入中也能達到7%，將貢獻收入50億美元以上，占2012年收入的23%。

5.融資融券：從國際市場看，融資融券業務發展到成熟階段時，其信用交易量占市場總交易量的比例在20%-40%之間，融資融券余額規模占總市值的2%-3%左右。2012年我國融資融券交易額占股票成交額的比在2%左右，融資融券余額占總市值比約0.7%，我國兩融業務還有較大提升空間。如果假設未來五年我國證券總市值以12%的速度增長（過去10年我國市值增長率為18%），融資融券余額占比2%對應的規模為8237億元，相對於當前規模還有近4倍增長空間。

6.股權質押回購業務：6月24日批資格以來，券商股票質押股數39.35億股，質押市值規模301億元，融資規模折算約150億元，增長迅速，預計年內可達500億的規模。股權質押業務市場前景很大，限售股也能參與質押，目前券商托管的證券市值13萬億，假設其中10%有質押需求，規模即1.3萬億元。

總結：回到股市，十年萬點不是夢

綜上對經濟增長驅動（gdp =c+i+g+x）及改革圖譜的解析，結合目前政府在財政、金融、民生和資本市場領域加速出臺的政策措施，我們認為中國的前途已曙光乍現，在經濟平穩增長的背景下深入推進改革是大趨勢。

中國經濟正處於內需崛起的前端，金融領域的改革與開放必定帶來金融崛起，隨著貨幣存量的激活和m1增速逐漸上行，資本市場也將開啟長期慢牛的走勢，相信未來十年上證指數站上10000點，讓我們試目以待。

經過以上的熱血分析之后，相信投資者大部分的疑惑應該已經解答了，如果還有迷茫，歡迎來信跟我交流，感謝支援！

最後仍就以我的口頭禪作為結尾：

每晚想到資本市場的未來就