煤焦比值的變化邏輯與套利策略構建

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在做多或做空比值的策略中，選擇採用3∶2（焦煤∶焦炭）的配比盈利效果更好

對於煤焦鋼產業鏈的整體利潤來說，收入端由鋼價決定，成本端由焦煤和鐵礦石開採成本決定。由於資源品的開採成本具有相對固定性，鋼價最終決定了整條產業鏈的利潤變動情況，而產業鏈利潤的分配、各環節議價能力則是由上下游產能過剩情況決定的。焦企作為連接焦煤企業和鋼鐵企業的中間環節，其盈利變化無可避免地要受到產業鏈整體盈利和產業鏈上下游的制約。總的來看，鋼價決定蛋糕有多大，而且鋼價走向引導煤焦價格的變化，煤焦基本面博弈決定各自得到的蛋糕市佔率。

焦炭產能2004年後即出現明顯過剩，焦煤供給則相對不足，由於焦炭基本面始終弱於煉焦煤，使焦煤的議價能力遠強於焦炭。因此，黑色產業鏈利潤的傳導路徑較為清晰，即鋼價的變化往往引領焦價的變化，焦價變動則帶來煤焦比值的變動。一方面，鋼價階段性走好以及高爐開工率上升帶動焦價明顯反彈，常見於焦企低庫存、需求旺季的鋼廠補庫環節，短期引領煤焦比值走高；另一方面，由於產能過剩明顯、產業鏈地位弱勢，在鋼價下跌形勢下，鋼企盈利走弱會進一步打壓煉焦利潤，焦價往往比上下游產品出現更大跌幅，主要體現為煤焦比值走低。

比值變化的回溯與剖析

我們回顧了焦煤、焦炭期貨上市以來所有主力合約的比值走勢，以期發現某些規律。

圖為焦炭、焦煤1401、1501、1601、1701合約比值走勢

圖為焦炭、焦煤1405、1505、1605、1705合約比值走勢