無法指望央媽「溺愛」 「股牛債熊」不可避免

資金緊張已經持續超過一周，上周市場認為資金緊張是繳稅等短期因素所致，並認為央行不會放任資金緊張不管，很多機構在資金緊張時堅持做多債券，為此次大跌埋下了伏筆。當市場發現資金緊張持續超出預期，也就意味着債市調整到來。

任何國家的貨幣市場利率都由央行控制，如果資金持續偏緊，則表明央行態度確實發生了變化。我們認為，盡管短期中國的經濟增長和通脹不支持加息，但中國央行無意提供充足的2.25%成本的資金，從前期窗口指導減少隔夜資金投放就可以看出，此次央行對資金緊張的高容忍度是減少隔夜資金投放的延續。

央行容忍資金成本高波動的意圖，可能是防范金融系統風險，避免市場過度套息交易。

國外長端債市盡管也有套息交易，但長債的波動性都遠遠高於中國，表明交易盤是國外的長端債市的主導。

以美國為例，美國之所以套息交易不嚴重，是因為長債的波動帶來的潛在價差損失遠高於套息收益。美國2008年之後維持0.25%的基准利率長達7年，而這7年間美國10年期國債收益率波動區間為1.5-4%，一方面波動范圍達2.5%，另一方面10年期國債的最低點距離0.25%的基准利率也有1%以上的距離。美國長端債券收益率的高波動性意味着，套息無法獲取穩定的套息收益，反而可能承擔債券價格下跌的損失或者機會損失，這是一個健康的市場該有的表現。

在中國，央行維持2.25%基准利率，而10年期國債收益率有無限趨近於基准利率的趨勢。一方面長端債券中樞與隔夜資金利率之間的利差過窄，10年期國債波動中樞大約在2.7%，而隔夜資金為2.25%，利差不足50BP；另一方面長端債券收益率波動區間過窄，波動區間僅為2.6-3.0%，區間范圍不足40BP.

中國長端債券之所以會收益率低波動、利率中樞趨近於貨幣市場，有兩種可能性：

(1)一種可能性是，中國長端國債由配置盤主導，借短期資金配置長期債券，獲取極短期資金利率(隔夜或7天)與長期債券利率(5-10年)之間的利息差。

這種可能性的風險在於期限錯配的風險，即負債端期限非常短，而資產端期限非常長，部分機構這樣做可以，但全市場所有機構都這樣做就意味着風險。

(2)另一種可能性是，中國長端國債由交易盤主導，而交易盤集中加槓杆做多、賭博債券收益率下行，才會出現長期國債收益率逼近貨幣市場利率甚至倒掛。

這種可能性的風險在於，前期的加槓杆買入是為了之後的去槓杆賣出，與2014-2015年的股市泡沫相似，全市場集中加槓杆賭博債券價格上漲，意味着明顯的擁擠交易，存在泡沫的可能性。

無論是期限錯配加槓杆，還是賭博收益率單邊下行，都蘊含着金融系統風險，這是央行不願意看到的，是央行維持資金緊平衡的動機，也是此次債市調整的根本原因。

盡管中國央行直接加息的條件不是很充分，但通過降低隔夜資金可獲得性、對階段性資金緊張提高容忍度等方式，改變市場嚴重的期限錯配，避免市場形成收益率下行的一致預期，是目前央行在貨幣市場的主要邏輯。

最後，此次國債期貨大跌也與股市大漲有關，股債蹺蹺板效應明顯。我們在2016年年中提出四大交易策略「股市健康牛、債市防陷阱、黃金是大坑、大宗政策牛」以來，堅持認為基本面盈利改善支持中國股市走牛，而債市無視基本面和央行的上漲是不可持續的。

對於未來，仍然堅持看好中國股市長期健康牛，債市仍然需要嚴防陷阱，盲目加槓杆套息或賭博收益率下行蘊含巨大的風險。