建材：從玻璃龍頭到塗料帝國的跨越

玻璃起家，百年成就全球塗料霸主：PPG工業公司1885年成立於美國匹茲堡，做玻璃起家，進入20世紀逐漸轉型為以塗料為主營的行業巨頭（目前塗料收入占比約93%，玻璃占7%）。2014年以142.5億美元收入首次成為全球最大塗料廠商，公司塗料業務分為功能性塗料和通用工業塗料兩個業務分部組成。功能性塗料包括建築、飛機、船艦及防護塗料、修補漆，總占比約61.55%；通用工業塗料涉及汽車OEM、通用工業、包裝和特種化學品等，占比38.45%。公司在塗料所有重要細分領域的營收占比均排名全球前三。公司1945年在紐交所上市，目前市值已超過278億美元。

解讀塗料巨頭的成長密碼：因勢擇市，聚焦發展：1）從玻璃行業，切入規模和盈利空間更大的塗料市場。公司充分受益於二戰時期美國的經濟繁榮和戰後全球重建，一度快速發展玻璃業務，但隨着行業壁壘下降，公司選擇切換賽道進入塗料領域；相比玻璃行業，塗料行業市場規模大、應用領域廣、利潤率高；2）戰略布局精准定位細分市場。公司的塗料業務以「量+價」的雙輪驅動模式擴張，功能塗料收入主要靠價格上漲推動，一般工業塗料主要靠銷量上漲推動。功能塗料的73%為建築塗料，一般工業塗料的40%為汽車OEM塗料，公司根據兩種塗料的不同核心驅動因素確定相異的市場布局策略：建築塗料以B2C模式為主，針對全球各地區不同的市場特征，進行差異化的渠道布局，同時發展多品牌戰略；汽車OEM塗料業務屬於工業品，其營銷以B2B為主，重點在於獲得與廠商的長期合作機會。3）創新成本管理，實現彎道超車。PPG以配方為突破口減少高成本原料的應用，有效節約了成本。行業前五大廠商的毛利率對比顯示，2010-2011年是PPG的重要轉折點，當其他三家行業巨頭毛利率下降時，PPG毛利率逆勢上升，並於2011年首次超過AkzoNobel，成為行業成本控制能力僅次於宣偉的公司。4）並購實現高效擴張。塗料的應用領域眾多，不同區域的市場特征不同，多數地區已經或正在進入成熟階段，成功切入需要對當地行業、客戶需求和客戶偏好的深刻理解和觀察，因此並購是拓展細分行業技術和市場的最優方案，PPG就是通過並購超越AkzoNobe成為行業第一，2010-2015年間PPG的收入增長中並購因素占53%。

財務數據優良，2008年後並購擴張迎來長牛：自1990年以來，公司絕大部分時間PE估值都在10-30倍之間；中樞基本穩定在15倍左右。公司經營現金流較好，分紅率穩定；公司偏好債權融資，一方面使得股權攤薄較少，另一方面適當使用財務槓杆，提升ROE水平。資產結構方面，2010年以後資本支出/折舊重回大於1的狀態，增長動力變強，於此同時固定資產/總資產明顯降低，輕資產化明顯。2008年以前，公司股價波動性弱於指數，但2008年下半年，伴隨着金融危機之後修復性調整，業務上的大舉並購，產品、技術和地域版圖的不斷擴張，推動ROE持續回升、市值總量節節攀升。

風險提示：行業下游應用領域拓展不及預期；【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】