藍石資管趙博文：人民幣貶值再起 流動性易緊難松

藍石資管研究總監趙博文

10月10日，國慶節後外匯市場第一個交易日，人民幣兌美元匯率中間價報6.7008，低於9月30日中間價230點，跌破6.70的關鍵點位，創2010年9月來新低。對此我們認為有幾點值得關注：

首先，關鍵點位或是央行主動突破。根據央行在今年一季度《貨幣政策執行報告》中公布的人民幣中間價形成機制：做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮「收盤匯率」和「一籃子貨幣匯率變化」兩個組成部分，做市商在報價時既會考慮CFETS貨幣籃子，也會參考BIS和SDR貨幣籃子。即貨幣籃子指示了做市商報價的升貶值幅度，再將這個幅度與前日人民幣收盤價合並，就得出了當日中間價。但需要注意的是，如果這個幅度過大，如超過200點，為剔除籃子貨幣變化的噪音，則可能會觸發過濾機制，壓縮這個幅度。而10日中間價低於前日收盤價308點，雖然有做市商對人民幣貶值預期較強而主動報了低價的原因，但308點已大幅超過觸發過濾機制的門檻，央行卻沒有進行調節，只能說明中間價突破關鍵點位是央行允許，甚至可能是有意為之。

其次，人民幣貶值潮或將再起。在10月1日人民幣加入SDR之後，市場積蓄已久的貶值預期終於得以釋放。國慶期間的離岸人民幣市場就已經出現持續一周的下跌，並很快跌破6.70，因此，10日在岸市場首個交易日人民幣能否守住6.70就成為市場最為關注的焦點，一旦失守，將會形成很強的貶值預期，繼而出現的正反饋效應會加大貶值幅度。而人民幣即期匯率上一次跌破6.70是在今年7月18日，此後雖然美元繼續走強了一段時間，但人民幣匯率卻開始回升，市場普遍猜測是央行出手干預（外匯儲備從7月開始持續降低，且降幅逐月擴大也證明了這種干預）。此後，人民幣雖然仍有波動，但始終在6.70之上。因此，6.70也被認為央行有意維持的關鍵點位。而當前這個點位卻從中間價開始就被突破了，市場普遍認為央行至少是暫時放任的態度，更為貶值推波助瀾。

再次，房地產降溫加大人民幣貶值壓力。國慶期間密集出台的房地產限購政策讓10月房地產市場相較9月，可謂是「冰火兩重天」。在當前人民幣計價的資產中，房地產可能是極少數安全、穩定且收益率相對較高的資產。而限購政策帶來的樓市可預期的降溫，極大降低了人民幣資產的吸引力。類似的情形在14年初也曾出現過：14年2月春節剛過，江浙地區部分樓盤開始出現大幅降價打折潮，從而開啟了房地產市場的一輪熊市。而人民幣也從14年2月開啟了一輪貶值周期。如果說發生在金融業的危機還不足以從根本上撼動一國經濟的根本，但房地產歷來都是各國經濟的命脈。雖然我國當前的限購政策更多是對房地產結構性行情的「有保有控」，但在實體經濟不景氣的當下，如果從此讓地方政府土地出讓金收入下降，則未來寬財政的目標可能只能通過擴大財政赤字，由央行為赤字買單實現，則這種類似於直升機撒錢的方式會讓人民幣貶值壓力更大。

最後，貶值壓力抬升讓人民幣流動性趨緊。匯率和利率相輔相成，一國匯率承壓，會造成以本國貨幣計價的資產被拋售，要換成本幣，再換成外幣逃離，從而造成本幣流動性趨緊，導致本幣資產不得不加速拋售去槓杆，從而造成惡性循環。如11年以來新興市場國家不斷出現匯率大幅貶值，利率大幅抬升，並且相互加強。15年匯改後出現的CNH市場利率飆升。實際上，15年8-9月，以及15年底到16年1季度，人民幣在岸市場利率也出現較大幅度上行。一國央行如果能維護本幣匯率穩定，則打擊做空本幣的熱錢所導致的外匯儲備下降幅度相對較低，但如果貶值預期不斷加劇，則會將持有本幣資產的原本的本幣多頭也逼迫成為空頭，則外匯儲備可能就成為了杯水車薪。我國外匯儲備雖然較為雄厚，但一旦貶值預期抬升，則可能比此前維穩匯率耗用更多，從而造成回收了更多的人民幣流動性。後續央行雖然仍有可能通過遠期交易讓這種收緊並不體現在當期報表上，但壓力卻是在當期真實存在。

綜上，我們認為節後人民幣中間價大幅下跌是人民幣加入SDR之前，市場積蓄的貶值壓力的釋放，這其中也有央行的默許甚至有意調節。而房地產市場的降溫也為人民幣匯率承壓推波助瀾。在美聯儲今年加息仍為大概率事件的背景下，人民幣短期內可能還將繼續走貶。同時，匯率的壓力也會使得利率抬升，收益率曲線短端仍將是制約長端下行的重要因素。