光大固收：節後市場仍會階段性地受到短期擾動的困擾

本周資金面的波動主要有三個原因：預防性備付提高、宏觀審慎管理指標約束、交易商對人行操作量的把握出現偏差。

第一，目前處於季末，且即將迎來十一長假，因此銀行會留出大量備付。備付金的上升，對應的是資金融出量的下降，結果是市場資金緊張。第二，季末存在MPA考核的問題，銀行為了滿足宏觀審慎管理的要求，向非銀機構融出資金的意願下降。第三，部分交易商對人行操作量把握不准，因此在報量時會出現偏差。事實上，如果只是前兩個因素所造成的資金緊張，那麼緊張狀況會很快緩解。

第三個因素市場討論得比較少，我們這里展開說一下。為了闡述方便，我們假設交易商的實際需求為100億元，且人行操作的規則穩定，永遠給80%的量(這並非現實情況，僅僅是為了闡述方便才這樣假設)。下面的例子將說明，即使交易商的需求和人行的供給規則非常穩定，但如果交易商在解讀人行意圖時出現偏差，也會造成市場流動性的波動。

例如，如果交易商充分了解人行的規則，因此需求會按125億元報，並得到100億元，市場敲出清。但是，如果交易商對人行的操作量把握不准，就會出現這樣的情況：交易商擔心人行給得過少，因此按150億元報量，結果是人行(按規則)給了120億元，有20億元無法出清；因此，交易商又會擔心人行給得過多，於是按100億元報，結果是人行給了88億，造成了12億的缺口。事實上，這也是市場時松時緊的主要原因。

前期上述現象並不十分明顯，主要是公開市場存量較低，而且交易商對於人行「基本滿足」的態度具有清晰認識。當前公開市場存量處於歷史較高水平，無論是交易商報量還是人行操作的難度都明顯加大。同時，「去槓杆專項治理行動」開始後，市場對於人行的態度沒有把握。因此，上述因素對市場的擾動加大。

顯然，節後第一、二兩個因素會自動消失，但是第三個因素仍會存在(受到外匯、地產市場的壓力，近期人行還無法降准緩解OMO的滾動壓力)。我們認為，節後資金面狀況總體會顯著改善，但是市場仍會階段性地受到短期擾動的困擾。