中性貨幣政策并不意味著央行在不作為

中性貨幣政策並不意味著央行在無所作為

去年十月非對稱降息以來，中國央行在貨幣政策放松節奏上一直偏於謹慎，市場對寬鬆貨幣政策的預期也屢屢被打折。去年12月中央經濟工作會議定調，要維持“穩健”的貨幣政策，因此去年降息過后中國央行官員也表態當前貨幣政策仍屬中性。但隨著各種花樣翻新的“注水”，央行對貨幣市場流動性的呵護，讓市場形成了愈益濃厚的寬鬆預期。市場的傾向性詮釋本無可厚非，降息既出，遑論“中性”？經濟下行，怎能謹慎？直到降息兩月之后，降準再次來臨，才終於給了市場一份意料之中的“驚喜”。

此時再言貨幣政策中性，似有不合時宜之嫌。但市場所忽視的，恰恰是貨幣政策決策邏輯可能已然生變。一個突出表現就是，在對增長前景和通脹走勢的評估上，央行有著與市場不同的視角。正是這種不同，造成了貨幣政策貌似寬鬆，實則偏中性的基調，也造成了市場預期與央行實操間的錯配。

那么，如何理解當前貨幣政策的偏中性特質呢？

中性貨幣政策有兩層含義：一是實際利率中性，降息旨在應對通脹下滑；二是基礎貨幣總量中性，流動性注入只為彌補缺口。前者說的是價格工具中性，后者說的是數量工具中性。

在中國央行看來，當前實體經濟融資成本居高不下的原因在於，軟預算約束平臺的高負債率帶來了巨大的還本付息壓力，對其他經濟主體的金融資源形成擠占。而財政和其他方面改革尚在進行當中，難以指望這些經濟主體自發地削減債務，因此需要央行維持中性偏緊的貨幣環境去倒逼去杠桿。如果重現2009年的寬鬆貨幣環境，那么杠桿率攀升勢必會卷土重來。中國央行行長周小川在2014年上半年博鰲亞洲論壇的發言中表示關注中國企業部門的高杠桿率問題，並提出“是不是在這方面信貸如果繼續擴張的話，會使這種杠桿率進一步提高，這是值得大家擔憂的一個現象”。可見，央行一直有意淡化貨幣政策的寬鬆預期，就是為了避免債務的進一步擴張。

2014年下半年以來，在經濟增長動能日趨孱弱，城投和地產融資需求逐漸走低，高杠桿率的擔憂有所弱化。同時，中國央行對軟預算約束主體繼續加杠桿的擔心一直並未消褪。某種程度上金融去杠桿與實體去產能也是一體兩面的關係：用新一輪刺激政策來掩蓋和拖延去產能固不可取，用新一輪刺激來誤導和激勵重新加杠桿亦足堪憂。簡言之，面對結構性的產能過剩和金融資源誤置，央行更愿意保持貨幣政策的偏中性和融資規模的適度擴張。

在偏中性的貨幣環境下，央行應該如何版面總量和結構性貨幣政策呢？很簡單，結構總量雙輪驅動！用結構性貨幣政策來降低增量融資成本，用總量性貨幣政策來降低存量融資成本。

結構性貨幣政策仍將掛鉤信貸投放，降低增量融資成本。將流動性注入與信貸投放聯系起來是2014年結構性貨幣政策的突出特點。這主要是為了解決經濟下行期銀行惜貸情緒滋生，造成“寬貨幣”向“寬信貸”傳導不暢的問題，從而更有效地降低增量貸款成本。

2015年，結構性貨幣政策的這一特征有望進一步加強——尤其考慮到今年地產投資下滑仍是經濟中最大的不確定性，結構性貨幣政策可能會在定向支援房地產銷售上有所創新。其中較為可能的是，把按揭貸款率先納入抵押補充貸款（psl）抵押品框架當中。這不僅可以注入長期基礎貨幣，彌補基礎貨幣缺口，還可以定向降低銀行按揭貸款成本，達到支援地產銷售的目的。目前央行已經開展信貸資產質押再貸款試點，這本質上與psl是一樣的。所以，psl向商業銀行的全面拓展，其抵押品的進一步擴容應該都是可以期待的事情。

總量性貨幣政策配合結構性政策，降低存量融資成本。如前所述，今年龐大的基礎貨幣缺口決定了全面降準不可避免。但市場對央行是否會持續降息，什么時候再度降息的分歧仍然較大。去年11月的非對稱降息有效降低了存量融資成本，有利於債務存續。但由於未能明顯降低銀行的負債成本，對於降低新增融資成本的意義非常有限。如果央行后續不愿意進一步降低存款利率（不管是出於對中國經濟增長仍有韌性的樂觀判斷，是出於銀行對再度“割肉”的百般抵制，還是出於對銀行盈利壓力增加的適度考量），那么可能就需要央行加大結構性貨幣政策的力度，以更好地定向降低新增融資成本。

總量型貨幣政策還有一個非常突出的優勢，那就是能夠迅捷、明確而充分地傳遞寬鬆預期。這就意味著，在經濟過快下滑之際，央行仍然更可能采納總量型貨幣政策。

當前經濟放緩尚屬可控，未及目標區間下限，倒是經濟對就業的非線性沖擊，可能成為央行再度祭出總量貨幣政策的催化劑。目前，中國就業形勢總體無虞，但隱憂仍存。例如，企業盈利增速放緩，會削弱企業增加雇傭的意愿；政府穩增長預期減弱，會導致企業重新調整用工決策（更快地裁員，更慢地雇傭）；經濟下滑制約了服務業增長，會導致其就業吸納能力下降等。2012年以來，無論是社會消費品零售總額增速，還是工業增加值中跟下游消費相關的行業增速都下了臺階。非制造業pmi中的就業指數也從2011年的相對高點開始出現系統性下滑。如果就業出現較大問題，那么政府容忍經濟增速下滑的“定力”可能就會打個折扣。此時，常規貨幣政策傳遞的強烈寬鬆預期顯得至關重要，因而更可能成為央行首選的應對之策。

總結一下，貨幣政策中性並不意味著央行無所作為（漠視物價經濟的螺旋下行），或者刻意矯正（糾偏經濟金融中的錯配失衡）。貨幣政策中性只是意味著，對於當前的經濟增速下行和物價水平走低，央行會更多地從經濟轉型和結構調整的視角來評估。於是，中國央行在放松時點和量級上必然會慢資本市場半拍，這一預期差給資本市場帶來震盪和調整也就在所難免。央行全面降準之際，本文再次提示中性特質，希望可收“忠言逆耳”之效。（注：本文僅代表作者觀點）