國泰君安證券：CPI、PPI走勢分化 3年央票仍可配置

國泰君安證券5月24日發表債市周報認為，近期發行的1年期央票利率將步入上行區間。目前3年期央票仍有配置價值，但考慮到通脹壓力和長債收益率已經偏低，對更長期限的利率產品仍需謹慎。交易所信用債的主要風險點在于股市避險資金的退出，以及下半年經濟增速下滑對低等級信用品種的風險，高等級債具有相對優勢。

國泰君安證券發表的債市周報，主要內容如下：

一、全球宏觀：聯儲調高增速預期

1、美國：聯儲調高增速預期

美國上周公布的數據好壞不一，但總體而言，美國經濟持續復蘇的勢頭依然不改。美聯儲19日再次上調了美國經濟增長預期，預測10年的GDP增長幅度將介于3.2%-3.7%，與10年1月2.8%至3.5%的預測區間相比，這一區間表明美聯儲目前對美國經濟的樂觀態度已較年初更進一步。

美國總體和核心物價保持穩中有降的態勢，為美聯儲繼續將聯邦基金利率維持在低位提供空間，但隨著失業率下降趨勢日益明朗，退出政策仍將繼續進行，且美聯儲仍有可能在年底啟動加息周期。

2、歐元區：危機緩解信心受損

歐元區5月服務業PMI指數上升，制造業PMI指數和綜合指數回落但仍處擴張區域，表明歐元區經濟仍在緩慢復蘇。但歐元區各國的債務危機和隨之而來的可能實行的財政緊縮措施使得投資者對未來的擔憂持續加重。但歐元的持續貶值推動了歐元區出口的增長。歐元區通脹壓力也依然很小。

隨著IMF和歐洲央行一系列救助措施的開展，希臘債務危機短期內應能得到控制，且歐元區經濟緩慢復蘇也仍在持續，但各國赤字問題仍將在長期內困擾歐元區經濟。

3、日本：央行調高景氣預期

日本1季度GDP環比年率大增4.9%，同比增速為1.2%。對環比年率貢獻最大的首先是出口，其次是私人投資和私人消費。私人投資和私人消費的顯著增長，表明日本強勁的出口增長已經逐步對內需產生了積極的推動作用。在外需推動內需持續恢復的局面下，持續的通縮也有所緩解。

日本央行21日宣布維持基準利率在0.1%的低位不變，且為應對希臘債務危機及由此帶來的日元大幅走強，再次向短期貨幣市場注入1萬億日元以維持金融市場穩定。同時，日本央行也將經濟景氣上調至“持續緩步復蘇”。預計在國內持續的通縮緩解以前，日本央行仍將繼續實行超寬松的貨幣政策。

二、中國宏觀：投資增速年底回升

預計CPI和PPI走勢將出現分化，CPI將在10月見頂，而后回落到3%左右企穩。PPI受煤、油和鋼等大宗商品價格以及美元升值影響，預計年內將見頂回落。

住建部19日與各地方政府簽訂2010年住房保障工作目標責任書，要求2010年全國將建設各類保障性住房和棚戶區改造住房580萬套，改造農村危房120萬戶，均比09年有較大幅度增加，基本可以保證房地產投資不會下降。

未來投資動力或將從地產切換到基建投資，而無論是地產投資在10年的下降，還是基建投資在2季度的見底回升，都將為11年經濟的再次回升埋下伏筆。

三、貨幣政策：央票利率1年上行3年下降

1、公開市場操作：3個月來首次凈投放

上周央行公開市場再次恢復了凈回籠操作，單周凈回籠510億元。

2、發行利率：繼續保持穩定

1年央票發行利率維持在1.9264%，但3月期央票利率上升至1.4492%，3年央票利率下降至2.7%。

3、管理層動態：央票利率1年上行3年下降

3年期央票利率穩中有降反映兩方面政策意圖：一方面，引導1年期央票利率重新上行可以有力的控制通脹預期；另一方面，通過引導3年期央票的穩中有降，可以對沖短端央票上行引發的加息預期。
在地產已受重壓的背景下，基于經濟過熱而加息的理由已不足，因而年內應不會啟動貸款加息；盡管基于通脹壓力對存款加息的可能仍然存在，但加息次數最多只有一次，啟動時間應在通脹10月份上升至4%左右的年內高點以后。

對于1年央票，預計其利率上行時點將提前至下周，利率上升至2.2%左右將再次企穩，至10月份隨著加息的啟動升至2.4%左右。對3年央票，預計在10月份這一可能加息時點到來之前，其發行利率仍將穩定在2.7%左右的位置。

四、債券市場：短端利率上揚，中長端利率下降

1.一級市場：央票利率變動，外資銀行獲準發債
上周3月期央票利率上升，而3年期央票利率下降，反映在利率產品的發行方面，短期的國債認購較為冷清，利率亦居于預期上限，而超長期國債則受到市場資金青睞，認購非常踴躍，利率大幅低于預期。

2、銀行間市場：短端利率上升,中長端利率下降

上周市場拋短配長，二級市場短期利率上揚，中長期利率顯著下降。

3、銀行間債券利差分析

國債3-1年期限利差仍處歷史均值之上， 3年期品種仍是較好的投資選擇；1年期短融信用利差處于歷史平均水平，不同信用評級短期融資券信用利差較為接近，沒有顯著差距；3年期中票信用利差近期有所反彈，AA+級中票均有相對利差優勢。5年期中票信用利差近期平穩緩慢上升，AAA級中票利差具有相對優勢。

4、交易所信用債分析

交易所信用債漲勢不減，上證企債指數上漲0.30%，深證企債指數漲幅為0.16%。公司債和分離債指數分別上漲0.37%和0.47%，分離債漲幅仍然明顯超過其他品種。

中低等級信用債信用利差從4月份以來再次下降，主要品種已低于09年低點水平。高等級信用債信用利差下降幅度更大，目前已接近08年低點。

當前交易所信用債的主要風險點在于股市避險資金的退出，以及下半年經濟增速下滑對低等級信用品種的風險，綜合比較，高等級債具有相對優勢。

(邵俊麗 編輯)

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