中國過量債務不會壓垮經濟 本質是儲蓄日漸增加

中國過量債務不會壓垮經濟 本質是儲蓄日漸增加

2013年中國的總債務（公司債與政府債之和）相當於gdp的192%，該比例低於204%的世界平均水平。法國巴黎投資大中華區高級經濟學家羅念慈撰文指出，如果全國的儲蓄都通過股市轉化為投資，那整個經濟體就不會產生債務。但現實中，中國的儲蓄中總有一部分通過債市（包括銀行信貸和債券發行）轉化為投資。在一個封閉的系統中，如果股權融資與債務融資之間的金融媒介結構穩定，那么全國的儲蓄率越高，債務水平也就越高。這樣說來，債務並沒有問題，只是反映了儲蓄的日漸增加。

傳統觀點認為，中國累積了過量債務，這遲早會壓垮它的經濟。經常有人引用國際清算銀行的以下數據對中國的“債務炸彈”發出警告：國內信貸總額相當於國內生產總值(gdp)的250%（截至2014年為人民幣159萬億元）；公司債相當於gdp的124%（人民幣79萬億元），其中5.6萬億元的債務是美元債務（9,070億美元）；地方政府債務相當於gdp的32%（人民幣17.9萬億元），國際銀行業持有的中國債務為1.1萬億美元。

從絕對值來看，這些數字觸目驚心，因此也引發了對中國經濟增長的悲觀情緒。但孤立地看待這些數字沒有意義，而市場經常這樣做。我們如何知道中國債務規模太大？在國民儲蓄率位居全球最高行列的情況下，中國為何會出現這么龐大的債務規模？

讓我們來審視一下中國的債務。2013年中國的總債務（公司債與政府債之和）相當於gdp的192%，該比例低於204%的世界平均水平。中國在全球債務國梯隊中占據中間位置。中國的公共債務（地方和中央政府債務之和）相當於gdp的52%，低於國際標準認定的60%的危險線，也低於71%的全球平均水平。中國公司債占gdp的比例也低於133%的全球平均水平，不過高於部分亞洲同類國家。

盡管儲蓄率高達50%以上，但中國仍積累了債務，原因何在？具有諷刺意味的是，答案就在中國的高儲蓄率上。當一個經濟體將儲蓄轉化為投資時，債務就會增加。所以，這個國家投資越多，其債務規模就越大。這種從儲蓄到投資的轉化有兩個途徑，或者通過股權融資，或者通過債務融資。

如果全國的儲蓄都通過股市轉化為投資，那整個經濟體就不會產生債務。但現實中，中國的儲蓄中總有一部分通過債市（包括銀行信貸和債券發行）轉化為投資。在一個封閉的系統中，如果股權融資與債務融資之間的金融媒介結構穩定，那么全國的儲蓄率越高，債務水平也就越高。這樣說來，債務並沒有問題，只是反映了儲蓄的日漸增加。

然而，在一個國家能從海外舉債的開放系統中，債務發揮了不同的作用。在這種情況下，一個國家積累了外債。不過，一個國家也可以將額外的儲蓄借往海外，從而建立國外資產頭寸。

必須指出的是，低儲蓄率國家會因海外借款積累巨額債務，而對於像中國這樣的高儲蓄率國家而言，通常是由於金融中介活動將存款轉化為投資而背負較高債務水平。過去幾十年，盎格魯-撒克遜國家和亞洲經濟體都一直在穩步積累債務，但債務頭寸卻截然不同。前者因為儲蓄不足而積累了大量外債，而后者則因儲蓄有余而積累了大量外國資產。

相比建立在國內存款基礎上的債務，建立在海外借款基礎上的債務有時可能更容易受到金融不穩定影響。中國的債務是主要建立在國內存款基礎上的。比如，中國企業所欠9,070億美元外債或中國欠外國銀行的1.1萬億美元──也就是市場擔心的那部分債務──在中國債務總額中所占的比重不超過4.2%。

這意味著中國的債務規模反映出了中國規模龐大的國內儲蓄，而且中國的債務基本是以本國貨幣計價的。沒有任何國家在債務以本國貨幣計價（比如日本和美國）的情況下陷入貨幣危機。金融危機或許會發生，但這也只是一個國內問題，可以通過重新分配國內儲蓄的方式加以解決（中國就是這種情況）。

這意味著中國的債務累積基本上是工業化的結果，而不是過度消費造成的，資金來自巨量的國內儲蓄。中國仍然是債權國，這從經常項目順差中可以看出。債務水平和償債需求仍然可控。

資本賬戶相對封閉，債務基本以國內貨幣計價，這兩個因素使得中國的債務問題是可控的。不過，北京也要謹慎管理其中的風險，因為近年來的趨勢是債務不斷積累、外債所占比例上升，同時資本賬戶也在逐漸開放。