晨星全球股債市展望 2015年10月

(本文由晨星澳洲研究部提供)

全球投資市場展望

在經歷八、九月份的大規模拋售之後，全球股市於十月份出現反彈。美國提前升息的疑慮逐漸淡化，中國經濟增速放緩所引發的不安，也暫時和緩下來。然而，在反彈之後，股市價值水平又回升到之前的昂貴水準，而股市接下來的表現，將再次受到貨幣政策、及全球經濟成長之消 息所左右。

全球債券市場展望

債券殖利率走勢也將持續受到美國、歐元區、日本的貨幣政策所牽動。美國升息腳步仍有許多 的不確定性，聯準會雖未如預期於九月份升息，但經濟學家依舊認為，第一次升息會於今年發生。根據英國金融時報的最新調查顯示，2/3的經濟學家認為聯準會將於12月宣佈升息。然而，金融市場並不同意以上的看法，並認為近期美國部份較為疲弱的經濟數據(零售銷售、工業生產)，似乎反應美國經濟的復甦程度，可能不足以消化聯準會升息的影響。

參考美國芝加哥商品交易所(CME)設計的觀察聯準會動向工具(FedWatch  Tool)之計算結果，聯準 會可能將利率從0.25%上調至0.5%。從目前12月到期的期貨交易來看，聯準會於12月宣佈利率維持在0.25%的機率有69%；而從較長天期的期貨合約來看，直至2016年6月，聯準會將利率上調 至0.5%的機率低於50%。而2016年6月到期的期貨交易價格，有41%的機會將升息到0.5%，有20% 的機會將升息到0.75%，但也有34%的機會，聯準會利率維持於0.25%不變。

長期來看，聯準會的想法與金融市場認為實際會發生的情形，兩者之間有相當大的落差。聯準 會成員於每次聯準會利率會議中，對未來利率走勢所做的預測，都會繪製成利率預期點狀圖(dot plot)，儘管聯準會成員之間，對於2017年的利率水平存有歧見，但依據利率預期點狀圖的結果 來看，聯準會成員所預期的利率平均水平約在2.5%。另一方面，目前期貨市場的交易價格顯示， 聯準會利率水平則可能約1.0%。雖然，有多方不同的意見，但整體而言都未能對聯準會的升息 幅度提出看法，且都將升息時點向後推遲。

歐元區及日本的貨幣政策走向則相對明確，歐元區九月份的通膨水平，受到能源價格下跌(較去年同期下跌近9%)的影響，較去年同期下降0.1%，扣除能源價格後的核心通膨則為1%，但仍 低於歐洲央行設定為2%的目標通膨率。歐洲央行已暗示，不排除進一步擴大貨幣寬鬆規模， 利率也將維持於低水平，甚至有持續下行的可能。日本利率走勢亦較為明確，今、明兩年的通膨將如該國央行所預期的保持於低水平，且日本仍可能維持超低殖利率水平(以日本30年期的 公債殖利率為例，僅1.35%)。

對國際債市的投資人來說，目前雖然能避免殖利率快速正常化所帶來的資本損失，但卻無法避免持續處於低水平的收益率，其中又以政府公債殖利率為最。雖然，投資人較有可能在公司債 標的中，發現較理想的投資機會，但要留意其中隱含的信用風險。標普信評機構於近期表示， 今年公司債評級被調降的數量(296)較2013(262)、2014年(276)都為多，且公司債評級被提高的數 量也相對較少。

全球股市展望

股市雖持續受惠於較樂觀的貨幣政策，但也反應全球的企業活動可能逐漸轉為保守。在貨幣政 策方面，美國延後首次升息，但市場普遍預期歐洲央行終會擴大其貨幣寬鬆規模，以期對歐元 區經濟發展提供支撐。

投資人對全球經濟展望的擔憂，尤其是對中國與其他新興市場經濟放緩的負面消息，似乎有逐 漸沉澱的趨勢。以美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)針對美國投資人購買管理式基金的一份 統計資料為例，投資人於十月初已逐漸將資金從政府債券型基金中轉出，並重新轉回於第三季 被大量拋售的新興市場基金中。整體而言，已開發國家的經濟增長趨勢已確立，但新興市場則 相對較具挑戰。

美國最新的經濟數據持續呈現交錯走勢，九月份零售銷售增長幅度低於預期，尤其在扣除能源 價格的影響之後，零售銷售的實際結果，與市場預期間的差異再次擴大。受到能源及天然氣業 務減少的影響，工業生產於九月份減少0.2%。九月份的新增工作機會低於預期，使得部份分析 師認為美國經濟增長已逐漸失去動能，同時該數據也讓分析師重新評估聯準會緊縮貨幣政策的 時機。然而，美國密西根大學消費者信心指數於十月份上揚，且增長幅度高於市場預期，同時 房屋市場指數(NAHB)於十月份增長強勁，低迷房地產市場目前似乎已恢復到2005年強勁增長的 情況。

整體而言，經濟學家普遍預測世界主要經濟體將呈現溫和增長。依據十月份英國經濟學人雜誌 的經濟預測調查結果，受訪者對明年主要經濟體的經濟增長率之預估分別是，美國2.6%、英國 2.3%、歐元區為1.7%、日本則是1.2%。近期也出現其他正面的消息，以英國為例，九月份的失業率降至5.4%，為自2008年6月以來最低的水平，就業率(勞動力市場有工作的比例)也上揚至歷 史新高的73.4%。整體而言，已開發市場的經濟增長前景將能持續，但僅為溫和擴張。

投資人主要關心的問題是，在目前溫和擴張的經濟環境中，及適當股票價值水平的環境下，能 有多少的獲利空間。在準備這份報告時，標普500指數成分股中已公佈第三季財報的企業家數 並不多。好消息是，截至目前為止，已公佈的企業財報結果尚優於市場預期，雖然銷售金額略 低於市場預期，但整體淨利率仍高於預期。

而壞消息則是市場對獲利預期甚低。研究機構FactSet於近期的報告指出，股票市場分析師認為今年第三、四季的企業獲利會較去年同期為低，且預期企業獲利的年增率要到明年第一季才會 逐漸回升。但不可否認的是，近期整體企業表現被能源產業獲利不佳所拖累，然企業獲利前景 仍屬持續擴張，同時股票價值水平依舊昂貴。FactSet預估接下來一年標普500指數的本益比將 為16倍，高於長期平均水平的14倍，Birinyi Associates則預估標普500指數的本益比為17.1倍。隨 著投資人定期的對股票價值重新評估，股市若於接下來幾個月出現波動，亦不會令人感到意外。

另一個會影響股市的問題為，以中國為首的新興市場經濟狀況。事實上，分析師與投資人依舊 無法完全理解中國實際的經濟情況。中國第三季最新的GDP數據，被市場廣泛解讀成不同的訊 息。樂觀的分析師認為，6.9%的年增率優於預期的6.7%－6.8%，同時九月份的零售銷售數據較去年同期上揚10.9%，隨著民間消費能力增加，中國逐漸轉型成為以服務業為導向的經濟體。保守的分析師則認為，6.9%的年增率為自2009年年底以來最為緩慢的增速，而九月份的工業生 產年增率僅為5.7%，為自三月份以來最慢的增速。同時，市場上也出現質疑經濟數據真實性的 聲音，其中又以服務業優於預期的增幅(8.6%)最受質疑，尤其該數據似乎較其他經濟指標所反 應出來的企業活動為高。

僅管投資市場都了解中國經濟增速放緩是無可避免的，但市場仍對其各項經濟數據抱持戒慎恐 懼的心態，同時還要因應來自其他新興市場的負面消息。俄羅斯今年正處於相當嚴重的經濟蕭 條之中，標普最新的信評報告預估，即使國際油價維持於平均每桶55美元，俄羅斯經濟仍將於 今年下降3.6%，且明年可能僅微幅上揚0.3%。而巴西也進入經濟萎縮，經濟學人雜誌最新的經 濟預測調查顯示，巴西今年GDP將下降2.7%，經濟活動將於明年進一步萎縮0.9%。

整體而言，全球股票市場目前受惠於已開發經濟體的溫和增長，但未來若中國經濟持續放緩， 再加上美國緊縮貨幣政策，將會對全球股市表現有所壓抑。但如同八、九月份市場回檔所顯現 出來的結果，目前昂貴的股票價值並未提供全球股市太多能吸收任何負面消息影響的空間。

如非特別強調，以上所提的數據均截至2015年10月16日止。

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