世華財訊2010年匯市展望六：人民幣2010年下半年有望小幅升值

剛剛過去的2009年，雖然包括美國、歐洲及IMF等反復對人民幣升值施加言論壓力，中方仍堅持人民幣維穩的政策基調。盡管如此，為避免遭遇更多貿易保護主義行為，實現經濟結構轉型和升級，遏制國內資產價格泡沫和潛在的通脹風險，人民幣可能很快重啟2005年7月至2008年6月間人民幣漸進升值的政策，但應遵循“主動、漸進、可控”的指導原則。進入2010年，伴隨中國經濟呈現更為強勁的經濟增長趨勢，尤其出口恢復正增長，同時今年的G7及G20將更多關注匯率和全球經濟的重新平衡，人民幣在內外因素共同推動下有望小幅升值。

一、人民幣升值爭論由來

在2005年7月至2008年6月期間，中國允許人民幣升值近20%，但隨著金融危機加劇，為了保護出口企業，政府重新實施了釘住美元的匯率制度。從2008年7月起，美元/人民幣基本圍繞6.83上下橫盤整理。包括美國、歐洲在內的許多國家都認為，人民幣釘住不斷貶值的美元導致其自身價值遭到嚴重低估，從而給予了中國出口部門有失公允的貿易優勢。

09年以來，美元兌一些新興市場貨幣貶值程度高達40%。為了減輕出口商遭受的痛苦，巴西，俄羅斯，泰國，南非等國家已采取資本控制，或者匯市干預等措施打壓本幣。部分亞洲經濟體認為，人民幣匯率基本與不斷下滑的美元掛鉤----這一政策給很多依賴出口的其他亞洲經濟體帶來了打擊，而如果人民幣升值將會提高這些地區的出口競爭力。

中方認為，全球經濟依然很不穩定、不平衡。因此，保持匯率穩定和外匯政策的連貫性非常重要，不能出現突變，人民幣升值不利于全球經濟復蘇。而且，人民幣升值對解決世界貿易失衡問題影響甚微，并且在其它貨幣貶值之時，僅僅敦促人民幣升值是不公平的。

美國、歐洲及IMF等國際機構則認為，作為造成全球貿易失衡問題的主要國家之一，中國需要采取更多措施來緩和這種情況。并鼓吹，對中國內部而言，人民幣升值也將有利于擴大國內需求尤其是個人消費需求，人民幣匯率改革是各項必需改革措施的一個重要方面。人民幣以及其它一些亞洲貨幣升值將有助于提高這些地區居民的購買力、提高勞動力工資收入、更有助于合理配置資源調整經濟結構。

二、中美博弈背后的真相

08年夏天金融危機在全球爆發，并迅速演變為全球性的經濟危機和失業危機，以美國為代表的消費主導型經濟全面步入衰退，除了銀行和企業步入痛苦的去杠桿化過程外，美國消費者也迫切需要重建儲蓄、減少消費。而中國等新興市場國家，尤其東亞出口導向型經濟體雖然面臨出口需求顯著下滑，但國內資產及收入下滑并不嚴重，尤其在政府大規模刺激政策和海外廉價資金涌入后，無論幣值還是國內資產價格均出現大幅上揚，新興市場強勢復蘇帶來的需求預期及投機因素共同帶動商品市場走出一波大牛市，澳大利亞成為G20中首個收緊貨幣政策的經濟體，隨后各國開始逐漸退出市場過剩的流動性，并著手控制通脹預期。

交代了大背景后，下面來簡單分析人民幣如何遭到多方面的外來升值壓力。美國經濟去年第三季度終于實現正增長，但其中一半歸因于汽車銷售推動，而背后推動因素“舊車換現金”計劃三季度已結束；此外企業重建庫存也推升產出，另外還受房屋市場企穩推動，而這主要受益于政府的首次購房減稅政策，二者持續性均不足。與此同時，美國10月失業率攀升至10.2%的26年半來新高，之后連續三個月持穩于10%上方，重建儲蓄、家庭收入停滯及就業增長低迷將限制消費支出，而該部分占美國GDP七成多。雖然奧巴馬09年初上任以來推出了大規模的刺激措施，但在就業方面似乎收效甚微，通過增加出口來彌補國內消費不足，增加企業資本投資和刺激就業機會增長，同時縮減經常帳赤字，似乎是個不錯的選擇。而且考慮到2010年美國國會中期選舉，為拉攏藍領選民，民主黨迫切需要失業率止升轉跌。

美國已大幅削減的需求究竟由誰來彌補，近十年以來從出口導向型經濟受益的亞洲新興經濟體首當其沖，歐洲尤其出口占GDP較大比例的德國也需要分擔，奧巴馬稱之為全球經濟的重新平衡。表現在匯率上，歐元兌美元自去年3-11月升值逾20%，美元兌一些新興市場貨幣貶值程度更是高達40%，與此同時因中國人民幣基本實施了釘住美元，導致歐元兌人民幣自去年3-12月也升值逾20%，一些新興市場貨幣兌人民幣也大幅升值，由此引發多方認為中國故意壓低匯率以獲取出口競爭優勢的爭論。

但綜合上述分析，這主要應該是美元疲軟的問題，人民幣在08年危機爆發后美元受避險盤推動全面飆升時并未追隨其他非美貨幣大幅走低，相反歐元兌人民幣一度跌逾20%至8.4573低點，去年歐元兌人民幣反彈重返10上方，也尚未到達08年危機前的高點11.1659；但就全球經濟再平衡而言，中國有幫助分擔美國削減的部分需求的責任，但也要量力而行。

三、人民幣繼續維持穩定的利弊分析

多數市場人士認為，考慮到目前經濟復蘇依舊處于脆弱階段，中國將在一段時間內保持人民幣匯率的穩定。這有利于在政府主導投資削弱和消費溫和攀升下，出口對經濟的支持作用，有利于緩解就業壓力和保障社會穩定。但人民幣維持穩定也帶來不小風險，包括外匯占款的貨幣投放，以及升值預期帶來的熱錢流入，和國內寬松信貸一起加劇國內資產價格的泡沫；還可能導致其他經濟體越發頻繁的貿易保護主義行為，尤其明年美國國會中期選舉前中美貿易爭端或進一步升級，這同樣會減弱人民幣匯率帶來的有限競爭力。更為重要的是，人民幣匯率低估可能導致資源錯配，加劇國內經濟結構性矛盾，不利于我國實現更高端、高附加值和高科技出口結構和層次的新定位，不利于經濟轉型和保證中長期良性增長。

中國為令人民幣盯緊美元匯率而拋售人民幣的勢態導致貨幣供應量上升，也推動海外投機資金激增。創記錄的房價以及股市高漲幅都在發出警告，人民幣的匯率制度推動了資產價格的過度膨脹。

市場目前預計，伴隨著中國強勁的經濟復蘇和信貸增長速度，中國央行將在2010年2季度末開始著手加息。分析師指出，央行的加息舉動無疑是對資金流入發出邀請，將吸引更多的國際資金流向中國，這將進一步推高資產價格。經濟學家指出，人民幣盯緊美元的匯率制度限制了中國人民銀行收緊貨幣政策和制止資產泡沫的能力。

中國銀監會主席劉明康在2009北京國際金融論壇上表示，美元的持續貶值和美國政府為恢復經濟增長、保持公眾信心而在未來12至18個月內保持美國美元的利率基本不上調，實際上已經孕育了極大的美元套期和投機的行為，嚴重地沖擊了全球的資產價格，對股市和樓市的投機行為推波助瀾，對全球經濟的復蘇，尤其是新型市場的復蘇，形成了新的現實而不可逾越的風險。

中國央行顧問樊綱表示，在可預見的未來，由于食品價格已經企穩，整體物價上漲不會構成風險，但中國經濟面臨的真正風險是資產泡沫正在形成的可能性，因為全球利率偏低且貨幣供應量急劇攀升。

四、人民幣大幅升值的利弊分析

少部分人建議，對人民幣實行一次性大幅度升值，這或許能夠減輕人民幣進一步升值的猜測，從而遏制投機資本的流入。但中國當前經濟可能尚不能承受，尤其在經濟剛剛走出危機和刺激政策效應逐步減退的時候，其對部分行業及就業的打擊不堪設想。世界銀行首席經濟學家林毅夫就表示，如果人民幣走強扼殺了中國出口行業復蘇，可能會削弱中國整體經濟，對全球經濟增長帶來負面影響。此外，若熱錢獲利迅速出逃，還可能對國內經濟和國際收支平衡造成不小沖擊。

另外，考慮到一旦中國外匯儲備增長速度放緩可能對美國債券市場造成的負面沖擊，美國現在要求人民幣升值不太合理。中國已經積累了2.4萬億美元的外匯儲備。其中大部分投資于美國國債，因此對美國國債收益率有所控制。一旦中國外匯儲備增長出現中斷，就可能提高美國國債收益率，從而威脅美國經濟復蘇。

五、人民幣或將重回漸進升值趨勢

目前更理性的觀點認為，中國貨幣供應的數據表明2010年通脹壓力會再度抬頭，可能因而促使中國回歸2005年7月至2008年6月間人民幣漸進升值的政策。不過，人們可能會爭論說，漸進升值的政策實際上會刺激投機資本流入，從而挫敗控制國內流動性狀況的努力。

漸進升值的好處在于，一方面可以部分緩解外部要求人民幣升值的壓力，顯示出積極的姿態，也不至于對出口行業和國內就業造成太大沖擊，有助于減少外部貿易保護主義行為，有助于全球經濟的再平衡和全球經濟的持續復蘇，而全球需求的穩固回升未來同樣將推升中國的出口，放棄一點眼前利益、著眼未來更長遠更廣泛利益，是一種大智慧。另一方面，人民幣升值的壓力，會積極促使企業更新技術，向更高層次、更高附加值和更高科技產品的出口方向邁進，加上國家政策扶持和引導，推動我國經濟結構穩步轉型。此外，人民幣升值當然還有助于國內購買力提升和人民生活水平的提高。我們在05年7月到08年6月實際上執行的就是這種策略。

在投機資本流入（熱錢）方面，首先人民幣重啟升值趨勢，的確會引發更多熱錢流入的風險，尤其在未來2年發達經濟體的疲軟增長和低資產收益率，以及其央行超低利率和投放的巨額流動性，可能加劇我國國內的資產價格泡沫，比如樓市、股市。甚至有分析人士認為，中國有重走1985年日本廣場協定陷阱的風險，泡沫最終破滅將導致數十年的經濟停滯。當然中國不可以在外部壓力下啟動人民幣升值，絕不能讓外部游資產生這種危險的預期，正如中央多次重申的人民幣“主動、漸進、可控”的升值才是最適合中國的。預計最遲2010年二季度后人民幣可能啟動漸進升值趨勢，因屆時中國出口趨穩，經濟更穩固成長，國內通脹壓力初步顯現；與此同時，中國應加強流入資本的監管和疏導，將流入資金更多引入實體經濟和長期穩定投資，而非短期的資本市場和資產價格泡沫。

進入2010年，伴隨中國經濟呈現更為強勁的經濟增長趨勢，尤其出口恢復正增長，同時今年的G7及G20將更多關注匯率和全球經濟的重新平衡，人民幣在內外因素共同推動下有望小幅升值。

中國央行1月7日意外上調3個月期央行票據收益率，為近五個月來首次。隨后12日又在5個月以來首次上調1年期央票收益率，并于12日晚間突然決定，從2010年1月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，為2008年6月以來首次上調。此次調整顯示在資產價格泡沫高漲及通脹預期逐漸升溫的背景下，央行嚴控利率的意圖開始松馳，正采取措施管理通脹預期，不排除未來會有進一步收緊流動性的舉措出臺。

中國此舉應更多地被視為中國央行為調控流動性所作出的努力，尤其是向銀行施壓，防止再次出現2009年信貸迅猛增長的局面。此前有報道稱商業銀行2010年第一周即錄得6000億人民幣的信貸量，以此速度今年下半年銀行業將面臨資金枯竭的局面，勢必對經濟提供持續穩固的流動性支持造成傷害，并可能導致資產價格大幅波動，信貸繼續高速增長蘊含的不良資產風險也不利于經濟的穩定發展。而中國12月出口結束了之前連續13個月的下降趨勢，增幅遠超預期，中國第四季度GDP有望更強勁回升，以及通脹壓力逐步顯現，也為中國央行此次行動大幅早于市場預期提供“底氣”。

央行適度緊縮貨幣，不僅有助于防止年初信貸過快增長，實現全年平衡放貸，在控制資產價格泡沫和通脹預期上的意義更大。在確保09年增長目標和經濟出現更穩固復蘇跡象的背景下，中央去年底今年初連續出臺了諸多控制資產價格泡沫的土地、財稅政策，并在近期有在信貸上加速調控的跡象。中國央行此次上調準備金率早于市場廣泛預計的農歷春節，體現了以前少有的靈活性、果斷性和藝術性，并將打亂市場對央行進一步收緊貨幣政策如升息的預期，有力的震懾資產價格泡沫、控制通脹預期。

此外，2010年中國經濟發展的主要目標已經由保增長轉向調結構，央行避免資金進一步流入股市和樓市等資產泡沫，還將有助于資金更多流入實體經濟，促進就業和經濟更均衡發展。預計今年上半年，中國央行還將視信貸增長狀況密集使用包括調整存款準備金率，發行央行票據等數量型工具，調節信貸增速，維持其平穩投放。但提高利率則一定會等到物價有明顯的上漲，但也可能早于美國，在今年二季度末前啟動升息。而人民幣重啟升值則將成為抑制通脹最后的“撒手锏”。

如果中國出口在今年一季度進一步恢復，預計人民幣兌美元最早于2010二季度后有望重啟升值周期，升值幅度有望維持3%以內，年底目標為6.62左右。上半年仍可能圍繞6.83上下波動，二季度后將嘗試靠攏6.81關口的低位（08年7月低點）。此外，還需考慮國際市場上美元2010年走勢，如果美元維持疲軟，人民幣升值空間相對較大；如果美元轉而走強，則人民幣對其他籃子貨幣相對走強，人民幣升值的空間將被壓縮，如果美元極度強勁，人民幣兌美元甚至只需維持不變就可以了。

(桂強理 撰稿)

免責聲明：本文所載資料僅供參考，并不構成投資建議，世華財訊對該資料或使用該資料所導致的結果概不承擔任何責任。若資料與原文有異，概以原文為準。
世華財訊資訊中心：editor@shihua.com.cn 電話：010-58022299轉235