華泰固收：cpi最低值或已過 市場博弈持續

數據：

2015年1月份，全國居民消費價格總水平同比上漲0.8%（環比上漲0.3%）。其中，城市上漲0.8%，農村上漲0.6%；食品價格上漲1.1%（環比上漲0.7%），非食品價格上漲0.6%（環比持平）；消費品價格上漲0.5%（環比上漲0.2%），服務價格上漲1.3%（環比上漲0.3%）。全國工業生產者出廠價格同比下降4.3%，環比下降1.1%。工業生產者購進價格同比下降5.2%，環比下降1.3%。

點評：

1、1月份的上中下游物價，全面低於預期，物價數據顯示通縮壓力短期較大，中國“低增長、高利率”的組合時間已較長，市場對通縮的短期擔憂可能加劇。

2、1月數據的超預期集中表現為：

（1）氣候因素對生鮮產品價格的影響超預期，這部分有純粹天氣的因素（如菜價），也有更復雜的供需結構的因素（如冬季豬肉價格仍然下挫）；

（2）ppi環比跌幅超過1%，相對罕見。原油價格大幅下挫對國內工業產成品價格的影響超預期加劇，如ppi中石油和天然氣開采業的1月價格環比為下跌15.3%，上個月環比下滑也有8.1%。

3、后續會有哪些變化？

（1）就下游來看，之后的1個多季度時間里，cpi同比將逐月小幅上升至1.8%或以上；

（2）就上中游來看，未來數月ppi同比還將在低位徘徊。

4、目前在貨幣政策層面的核心矛盾主要是：如何在相對穩定匯率和走低的利率之間尋求平衡。去年底以來，全球貨幣競爭性寬鬆顯著加劇了，從去年11月開始，全球主要經濟體中，有10多個國家的央行加入到貨幣寬鬆政策的隊伍中來；全球匯率體系博弈也在加劇。

對於基礎貨幣供應環境的系統性轉變，中國會以“降準+渠道投放+公開市場操作+定向投放”的一籃子政策來應對。但面對全球匯率層面的博弈，中國央行勢必要加強預期引導，一方面穩定匯率趨勢，一方面減少不必要的金融交易性加杠桿。目前看起來，初見成效。在此環境里，央行不會快節奏地再出降息政策。

5、債券市場來看，博弈形態亦加劇，利率債層面的核心矛盾主要有兩方面：其一，長端對低迷的經濟、對寬鬆的貨幣政策還有多少預期？其二，短端受制於債務滾雪球的包袱，下行空間何時打開？我們認為：中國經濟“新常態”對應的均衡利率水平勢必要下臺階，長端利率目前還偏高；而剛兌不破，短端利率下行速度仍將會較為緩慢。所以，收益率曲線相對平坦的形態還會僵持一段時間。