徐正平：期權上市首日的十點分析

2月9日etf期權3月，4月，6月，9月四個合約首日交易整體情況平穩，我們以成交最活躍的3月期權合約進行分析。

第一成交情況分析。上午3月合約成交量近9000手，全天成交量12157手。成交量最大的單只期權是行權價為2.20的深度價內認購期權，上午成交量達1千多手，全天總量2501手。整體上午成交量大於下午，可能與很多投資者把交易嘗試放在上午有關。全天持倉量有4000多手。交易持倉比還比較合適。

第二，關於行情問題。今天上午etf正股本身波動就小，但全天etf走勢還是偏小幅上漲1.75%，走勢較平穩。etf期權走勢也較平穩，在中午行情盤點中我們提到上午期權價格高，隱含波動率隱含波動率始終在35%以上運行（35%到40%之間），相當於正股每日2.2%以上的波動。而下午做市商將隱含波動率逐漸降到32%---36%區間，下降3到4個點。這也是很多人問全天etf漲，而認購期權沒漲，甚至大部分跌的原因。因為上午開盤價格較高。對於投資者認知期權來說，這是好事，明白正股漲，期權不一定漲。

第三，關於合理的隱含波動率大概為多少。在正股經歷了2014年下半年的大漲之后，2015年至今是震盪走勢。日均波幅也僅在1.5%左右，大約25%的隱含波動率，把賣方成本加入實際隱含波動率可能30%也不算便宜的。期權首日價格還是偏高。個人認為在這段震盪日子里，價格可能在25%-30%區間運行比較合理點，也就是說這個價格能夠彌補賣方的對沖成本。當然這是個人看法，實際價格由供需雙方博弈決定。

第四，價格引導問題。中午證監會公布了做市商的成交量占比占總成交量75.17%。說明價格整體是由做市商被動報價，投資者主動成交而成，投資者主動去擠壓做市商的價差的少。說明下午的隱含波動率調降是由做市商主動調低而形成的。

第五，報價價差情況，今天上午買賣價差以隱含波動率計算維持在0.5%---2%左右，真實的實盤行情報價價差和之前的模擬行情差別較大，做市商比較冷靜，價差運行非常有利於做市商做市交易；而之前在模擬時候，價差較小。下午隨著隱含波動率調低的同時，價差也在調低到0.3%-1%左右，價差逐漸合理。

第六，關於無風險的套利交易問題。很多投資者比較關心期權平價的無風險套利交易。今天上午認沽期權價格隱含波動率要高於認購期權，這樣我們就是比較認沽期權的買價隱含波動率和認購期權的賣價隱含波動率。以6%的無風險利率來計算的話，認沽期權的買價隱含波動率基本高於認購期權的賣價隱含波動率，這種情況是不合理的，從理論上來說違背了做市商的認購與認沽需采用同一隱含波動率報價原則，但這個錯誤是來自於普通投資者還是做市商報價造成的錯誤，目前還不得而知。今天下午，認沽期權隱含波動率仍然高於認購期權，

而且認沽的買價和認購的賣價隱含波動率的價差相比上午稍擴大，有利於做市商進行期權平價套利交易。

對於期權平價套利要考慮交易中的現實問題，之所以認沽期權隱含波動率偏高是因為做空認沽期權的對沖成本問題，需要付出融券成本。還有個核心問題是交易成本，包括手續費成本、價差成本、財務成本，這三者對於普通投資者來說都偏高，就拿當前行情來說，普通機構投資者想做目前交易手續費成本一個來回大部分經紀公司收的費用是20（賣出認沽不要，但要買入認購需要），加上開平倉的價差成本，再補上財務成本，該規則不大劃算。以前我們在《期權：衍生品與對沖》一書中詳細介紹了這類規則本來就不是普通投資者應用的，而是做市商通過被動做市獲得無風險的平價套利，就當前情況做市商就不需付出手續費成本和價差成本。

還涉及到流轉速度問題，普通機構運用此規則流轉速度慢，占用財務成本高；而做市商流轉速度快。首日期權平價套利交易是存在的，財務成本做市商目前和普通機構采用同一保證金，大家相同。但交易成本是存在非常大的區別。就像我們在書中所說，期權平價套利是做市商的爭奪，不是普通投資者的利益競爭，當市場逐漸成熟，只有被動報價構建期權平價套利交易。而這只有做市商能做到。

第七，關於做市商問題。今天的交易無論是從價差角度還是隱含波動率角度來看，都非常有利於做市商的被動報價交易，獲得做市價差后，剩余頭寸用負gamma規則進行風險管理。在一朋友看到的期權做市商名單中，有一半是外資及台灣團隊。官方也非常重視做市商的風險管理經驗和交易it技術。整體來說，做市商是比較成熟的，也主導了下午調低隱含波動率的行情。可能有的機構看到隱含波動率偏高，也想做負gamma規則來獲取時間價值，正好當前賣出期權不需要手續費。相信隨著市場運行，隱含波動率會逐漸更加合理，認沽期權的買價隱含波動率和認購期權的賣價隱含波動率的關係也會逐漸更加合理。

第八，今天上午最大的成交量是行權價為2.20的深度價外期權，下午仍然是，這個很多投資者也在問的問題。有的人說是不是反應了中國交易者因對期權不熟悉，存在買深度價內認購期權覺得更保險的心態，這個因為沒有采訪交易者的內心心態不得而知;為什么同時該行權價的2.20的認沽期權也更活躍點，是不是猜測因為有人做平價套利積極而導致。但總體來說期權整體成交量較少，大家都是抱著試一試的心態來實盤模擬交易，看看啥情況，目前還無法代表長期行為。

第九，很多做習慣了期貨和股票的投資者可能覺得但個期權合約成交量偏少，從全天來看，整體上市平穩，在參與上午交易的交易僅僅只有400來戶來看，結合當前並且限購限倉的各種限制下取得的成交量，個人對etf期權的交易量前景非常看好，很有希望成為亞洲的又一個明星期權品種。

第十，最令投資者揪心的就是手續費問題。保證金目前還行，買一張合約只要一兩千的期權費，賣一張只要兩三千的保證金。但手續費真的很高，一張合約手續費大部分經紀商收10元，來回20元；有的投資者問這是不是證監會和交易所不鼓勵投資者交易？不僅僅說這么高的手續費等於投資者在幫經紀公司和交易所打工，也造成了普通投資者（散戶和機構）與做市商相比在規則運用上的劣勢。很多今天交易的投資者都呼吁，降低點手續費，希望各方能聽到普通投資者的呼聲。

最後，恭喜etf期權首日平穩運行。然而這不是期權工作的結束，反而是每一類投資者努力的開始。還有更多的期權在等著大家，股指期權，商品期權，外匯期權等都在發展。場外市場也即將迎來新的時代，以前很多設計的產品無法對沖的時代結束了，給予了這個市場上更多的參與者發揮更多的創新空間。無論輸贏，恭祝每一位投資者獲得好的交易成績！但交易有風險，投資需謹慎，證監會和官方的很多努力是不錯的，讓投資者通過這樣的慢節拍學會懂得運用期權，之后就會迎來期權的加速時代！

本文作者：《期權：衍生品與對沖》作者 中國量化投資學會期權分會副會長 徐正平

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