〈鉅亨主筆室〉人行擺重軍防內外財經危機！

壹、前言

本文認為，中國人民銀行不僅預見中國本身，長期經濟發展軟着陸風險。也已經為防範華人季節性春節期間，資金調度做萬全準備。更重要的是，本文也發現，其實人民銀行此次下重藥，也在防範全球貨幣外匯混亂風險。

(圖一：上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

中國人民銀行於上周，即2015年2月4日傍晚，突然宣告大幅降低存款準備率。全球金融運作，依規定所有金融機構必需將部份存款人存款，以存款準備率存入該國中央銀行中，其它自留部份才可以運用於放款融資。因此存款準備率越低，則金融機構可以保留的存款越多，運用於放款融資的金額就越多，如此全部貨幣市場的資金就越寬鬆。人民銀行此次全面降低0.5%存款準備率，以中國金融機構體系中的貨幣基礎，就是M1B活期存款。或再加上定期存款貨幣總存量，乘以貨幣流通速度，預估可以創造出，至少1兆以上人民幣貨幣供給；相當於歐洲央行(以下皆稱：ECB)，一次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)金額。

這些寬鬆資金未來會降低企業融資成本，會使市場經濟運行更順暢；而敏感的金融市場，如債券與股票市，應會在當下就以利多反應，價格上揚。果不其然，當天晚上新加坡期貨市場，A50指數聞訊立刻上揚5%以上。但第二天2月5日，中國上證股價指數卻開高走低、最後反而以小跌收盤。在面對如此重大寬鬆貨幣政策，上證股價指數竟如，以技術分析之必然解讀之「出貨」行為、丟盔卸甲，這令全球投資者相當驚訝。如圖一所示，上證指數在大幅降低存款準備率後；第二天股價K線圖，拉出一根長黑K線。開盤時為最高指數為3,251.21點，但開盤後竟一路走低、收盤時達最低，下跌1.18%、37.6點，收在當天最低3,136.53點。在如此寬鬆貨幣政策大利多下，演成利多出盡；這必然是多頭始料未及。

主筆文曾多次提過，自2013年5月美國聯準會(以下皆稱：FED)宣告，QE政策將會退場後，至今人民銀行持續塑造大小寬鬆環境，以迎接經濟成長率軟着陸(Soft Landing)，由2013年6月開始至今，總計中國人民銀行在貨幣政策上，已推出「中國式」政策工具為：一、債券「逆回購」：將政府或企業公司債，由貨幣市場、即銀行體系中買回，釋出資金給銀行體系；然後再之後三個月後，再行賣出債券、回收資金。「逆回購」每次操作額度約為200至500億人民幣之間。逆回購之金額小，因此機動性最高。二、常備性融資(以下皆稱：SLF)。就是由人民銀行主動提供資金，給指定之金融機構；由它們主動運用這些資金，對其所屬的客戶進行融資。每次政策執行額度，約在2,000至5,000億人民幣之間。SLF有點類似重貼現(Rediscount)，又近似公開市場操作。三、定向或全面存款準備率。定向就是由人民銀行指定產業別，而要求金融機構對這些產業主動提供融資。而全面性降低存款準備率，則是不分行業、雨露均沾。四、其它貨幣政策工具等。

(圖二：中國PMI製造業採購經理指數，鉅亨網指標)

自2013年6月中以來，人民銀行寬鬆政策對股市最振奮之一次，為2014年11月21日周五。也是在股市收盤後傍晚，人民銀行突然宣佈針對國營、與一般大民營金融機構，推出5,000億人民幣SLF。該次政策使次周一滬港股市大漲，對股市推升正面效應最大。人民銀行貨幣政策與股市間的甜蜜互動，已經成為過去一年與未來多年，多頭的最大寄託。主筆文已提過，目前對上證指數、金融投資者已養成一種慣性思維，就是若有市場經濟利空出現，則人民銀行將祭出寬鬆貨幣政策，然後中國股市就大漲。在此Herding思維下，已經將中國資本市場塑造成：經濟指標差、寬鬆資金出籠、股市就上揚。但2月4日傍晚，這次寬鬆貨幣與股市多頭互動，卻出現反常現象。2014年11月21日(周五晚)，人民銀行所宣告執行之「常備融資借貸」(以下皆稱：SLF，Standing Lending Facility)；如上述、當時針對國營及幾大民營銀行，釋放出資金才約5,000億人民幣，就造成次日股市大漲，主筆文還說人民銀行「埋」了全球股市空頭，但2015年2月4日這次則迥然不同。

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這次更大規模之寬鬆，為何會落得多頭不領情？是因為政策內容，與股市多頭期待不吻合？我們仔細回顧人民銀行2015年2月4日傍晚，宣佈寬鬆貨幣詳細內容：一、全面調降人民幣存款準備率0.5%。二、降低定向存款準備率0.5%。即對小微企業、農業及重大水利工程支援金融機構，額外再降低其存款準備率0.5%。換言之，對這些特別之產業存款準備率降低1%。三、特別降低中國農業發展銀行人民幣存款準備4%。四、在宣後，人民銀行還特別強調，將繼續保持寬鬆貨幣政策，以促進經濟平穩發展。

由該項降存準率政策內容來檢視，人民銀行照顧弱勢產業心態顯著；尤其對農業定向降存準率調降幅度最大。換言之，中國人民銀行此次寬鬆是全面，但有特別針對性、就是聚焦農業：一、因為農曆春節到來，因此針對農民、也就是收入階級較弱勢者，給予資金寬鬆；以渡過季節性資金需求效應。二、而且因為近期，相關總體經濟數據表現不佳；如2015年1月28日周日，中國統計局與採購經理人協會，一齊公佈之「中國採購經理人指數」(以下皆稱：PMI)，表現也不如預期。三、本文認為若再往後看，2015年第一季是中國經濟景氣淡季；因此屆時、即2015年四月中所公佈第一季經濟成長率，將可能與預期有落差。四、中國海關總署又在2月8日，公佈2015年1月份中國進出口雙向數據，出口數據較去年同期減少3.2%，而進口大幅減少19.7%。這項數據隱含，中國進口廠商對於金融情勢的判斷。進口廠商應認為，在目前國際貨幣戰爭之下，即使人民幣是靠近強勢貨幣這邊，但也是弱勢盤整；近期市場還傳聞人民幣將擴大，每交易日兌美元匯價波動區間，由2%擴大為3%，引發進出口廠商、對人民幣匯價弱化之聯想。 

(圖三：美元兌換人民幣匯價日曲線圖，鉅亨網首頁)

本文也認為，人民銀行也為防範，中國華人特有春節「季節性風險」做預防，因此使出自2010年中以來最大寬鬆政策。春節不是所有華人歡天喜地時刻？怎麼會有什麼經濟風險？因文化傳統使然，對中國勞工而言，春節是一段很長假期；遠自內陸到沿海上工之勞工，多在這段假期回鄉過節；但此時也是經營不善企業，想要結束經營時機。在景氣不好時，不少勞工春節前，由沿海回到中國大西部或東北過春節；一個月過完春節回公司、或工廠後卻發現，母公司人去樓空、老闆跑路了，廠房收掉了。中國人民銀行之所以在此時，祭出在寬鬆貨幣政策上如此重量級武器、大幅調降存準率；其主要目的之一，短期也在防範春節中國企業，資金調度季節性風險；長期則是為市場經濟鋪陳，一個更安全與軟着陸環境。

影響股價因素很多，不只是貨幣政策。如企業獲利或股市投資人所期待，中國上證A股可儘快納入摩根新興市場股價指數(以下皆稱： MSCI)成份股。但若單純就寬鬆貨幣政策而言，上周四股價對政策反應，是一個標準的趁貨幣政策利多，賣出股票之「出貨」標準投資行為。若是這樣的推理，那我們一定會想到一個重要議題；就是若股價指數是市場經濟發展「領先指標」，則在這次政策推出後，領先指標就已經逆向而行了；這未來會對市場經濟有用？換言之，經濟學家必然會因此懷疑，人民銀行這樣一連串寬鬆政策，每次政策對市場經濟真會有用嗎？我們認為，以中國國務院與相關決策單位，對市場經濟改革思維邏輯，不會只用這一些貨幣政策。以他們智囊團如外經貿學院等或中國商務部御用智囊，像在此次推動「滬港直通車」政策上，就是資本市場國際化、一次到位之思考與做法。在此思維邏輯模式運作下；本文相信，中國為應付經濟軟着陸，配套作法不會墨守成規、也不會只有這一套貨幣政策。

我們認為，中國官方在處理經濟軟着陸過程中，人民銀行在貨幣政策運用上，對微小企業、與農業有關產業一向特別照顧；因為這些微小企業，在貨幣市場信用層次上並無優勢，因此存在與租賃公司、或是地下資金管道借貸之高成本問題。這在景氣蓬勃、經濟成長率處於高水準狀態時，透過高成本槓桿融資，以擴大股東權益(以下皆稱：ROE)，對公司價值增長是顯著、且正面；因為景氣繁榮時「盈餘成長率」一直會高於「借款利率」。當然如果這種局勢持續下去，這多不會有去槓桿問題。但人民銀行也必然研究過，歐元區希臘主權債務危機、與過去在1970年代曾經發生過之南美洲「拉美債務危機」。如果槓桿程度過大，在資金環境不再寬鬆時，企業資金調度會面臨利息不斷升高負擔，最後會逼迫企業進入無獲利情境，突然使經營壓力迅速增高。因此中國財金官員必然認為，此時是企業要加速去槓桿、並轉型升級之時。在此要求下，人民銀行在資金面上，需要塑造一個寬鬆穩定資金環境，這將有利於去槓桿與轉型升級。

但這兩個企業經營觀念之認知與轉變，其實多很不容易。轉型升級需要決心、取捨、及後盾。就像一位大學畢業已工作年輕人，要停下工作回學校念碩士，所面對的問題一樣，當老師的一定會關心；我多會問他第一個問題，在未來沒收入只念書至少兩至三年間，你這幾年薪水儲蓄能養活自己？不會造成自己窘境與家庭負擔。企業轉型也一樣，原有之產品在對手不斷推陳出新中，是否能有持續競爭力；未來在轉型中，會有充足之現金流量不斷進來，維持基本的生存？而未來新創或轉型事業體，何時才能帶進現金流量？這些多是生存問題。人唯有正常生存下來才能談理想，三餐無法糊口，談抱負就不切實際了。企業亦同、先求生存再求發展。但企業與個人轉型升級最大不同是，如有保留盈餘、個人可以停下來回學校念書充電；但企業不行，一旦將經營腳步停下來，那等同將產品市佔率全部拱手讓人，之後永遠別想再拿回來。

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因此，我們認為，在中國經濟軟着陸過程中，除人民銀行目前已擬妥寬鬆貨幣政策外，中國國務院必將已經準備好企業紓困方案。本文揣測，國務院與人民銀行多會認為，這些方案最好是備而不用。這也之所以，今2015年1月19與20日香港亞洲金融論壇(以下皆稱：AFF)，諾貝爾經濟學獎克魯曼博士說，中國經濟運行有不少大問題，如地方債與資產泡沫化等；但他知道，中國政府官員多能瞭解自己問題所在，也知道要用什麼方法解決；因此中國經濟的着陸並不會釀成，全球性經濟或金融市場系統性風險。

本文由一貫性指標趨勢檢視，中國人民銀行今2015年2月4日之降存準極度寬鬆政策，是其自2013年6月開始執行逆回購，持續至今不變之一系列寬鬆政策。以前瞻性思考可想像，即使未來還再有寬鬆貨幣政策，其效益也可能低於此項措施；或是接下來就換人民銀行，展開人民幣QE政策。但在此時季節性風險前，祭出如此重大政策；本文認為，另外更值得注意的是，人行除想塑造自我經濟軟着陸環境外；是否還兼顧華人春節期間，全球貨幣混亂危機金融風險之預防。

(圖四：瑞士法郎2015年1月15日切斷與歐元聯繫，鉅亨網首頁)

因為ECB在2015年1月22日宣告，在3月要推出QE政策後，不少歐、亞、美開發國家央行，多為保護本國貨幣利益，切斷與歐元之直接聯繫、以免被它「帶衰」。而同樣在1月25日，希臘激進派上台後，該國相關財金官員已開始為減記債務問題，在歐洲「周遊列國」；目前看來是到處碰壁、希臘官員多有「不如歸去」之感慨。由於ECB的寬鬆，與希臘的債務協商，將全球外匯市場搞到頭昏眼花。大家差不多快忘了，FED今2015年中一定要升息。在希臘還在處理債務沉積問題時，如果FED突然宣告升息，則必將使全球企業、與政府財政去槓桿問題引爆開來，會造成全球性債務危機。

對中國股市而言：一、本文仍強調，中國股市多頭行情是沿著兩個Map在向正面運行：(一).為營造經濟軟着陸寬鬆貨幣政策。(二).為中國資本市場國際化Map，如滬港直通車、及今2015年可能再成行之「深港通」，即身圳股市與港股直通等持續進行。二.上證A股加入MSCI指數成份股之目標希望能儘快，最好是2015年4月就美夢成真。三、中國資本市場國際化最關鍵工程為，債券市場之蓬勃發展，這是最為關鍵里程碑。中國將在擴大人民幣匯率波動區間下，加速發展人民幣債券市場。四、主筆文曾驗證過，上證股價指數3,400點附近，是為其長期樣本中位數值(Medium Value)，若上證股價指數可攻上此一關卡，將確認中國總體經濟硬着陸風險可能已快解除；這在目前中國70大城市房地產價格持續降溫之際，是為市場經濟軟着陸之利多訊息；本文認為，中國國務院之大降存準率，若為長期股市多頭、貨幣寬鬆政策及資本市場國際化，做風險防範與環境鋪陳之準備；凡事豫則立，不豫則廢！