價值重估具備資金面支持

內外環境的復雜性，決定了四季度貨幣政策取向難緊亦難松，“現行框架內的動態微調”難以扭轉相對寬裕的資金環境，而外部流動性的注入，增加了流動性格局走向更加寬裕的可能。未來A股市場估值提升具備資金面支持。

據中證報10月18日報道，盡管估值修復為藍籌股報復性上漲提供了合情合理的解釋，然而，成倍放大的市場成交，以及周期先行的風格特征，卻暴露了節后行情的資金市“標簽”。歸根結底，寬松的貨幣環境加之外部流動性加速回流，所營造的資產價格上漲氛圍，才是藍籌股得以擺脫樓市調控的硬約束，展開估值修復行情的關鍵。

觀察人士認為，內外環境的復雜性，決定了四季度貨幣政策取向難緊亦難松，“現行框架內的動態微調”難以扭轉相對寬裕的資金環境，而外部流動性的注入，增加了流動性格局走向更加寬裕的可能。未來A股市場估值提升具備資金面支持。

政策難緊亦難松

8月份以來，我國經濟中“滯”的因素初現緩解，而“脹”的因素有所突出。一方面，先行指標顯示，我國經濟增長環比觸底跡象較為確鑿，經濟超預期下行的風險在逐漸減退；而另一方面，CPI在連續創新高之后尚未確立拐點信號，現實通脹壓力與居民通脹預期有愈演愈烈之勢。經濟偏滯脹格局向“脹”強于“滯”的態勢演進，在打消“保增長”顧慮的同時，相應提升了“防通脹”的政策要求。這一點，從貨幣政策委員會三季度例會將“管理通脹預期”的任務提至首位即可見一斑。在“防通脹”難度勝于“保增長”風險的背景下，貨幣政策的二次寬松已無必要。

然而，樓市調控繼續加碼對整體經濟的抑制性影響尚有待觀察，政策迅速走向另一個極端的可能性亦不大。更何況，全球性貨幣擴張浪潮的不期而至，使得中國貨幣政策逆勢收緊的風險陡然上升。如今美國二次量化寬松已箭在弦上，歐盟對擴張政策趨之若鶩，日本政府也以“零利率”極力附和，主要發達國家競相投身貨幣擴充的行列之中，此時如果中國逆勢加息，反而可能導致更多的熱錢流入，加劇國內通脹壓力。

兩相權衡，既然實質性緊縮尚缺乏必要的基本面支撐，也沒有相應的外部環境配合，講求“適度寬松”的政策基調將得到繼續貫徹。“管理通脹預期”的任務還需倚重數量型工具的靈活調控操作。如渤海證券即認為，四季度“框架不變，動態優化”依然是貨幣政策的主基調。

熱錢再回首 流動性寬裕

政策基調決定了國內相對寬裕的貨幣環境，而外部流動性的注入則為流動性創造增添了“原材料”，未來的市場資金面具有支撐。

目前來看，盡管包括準備金政策及公開市場操作在內的數量型政策是貨幣當局表達對通脹關切的主要途徑，但從現實操作來看，數量型調控依然有度，公開市場操作偏中性特征較為明顯。數據顯示，今年1-9月央行通過公開市場操作累計釋放基礎貨幣2890億元，表現為凈投放；節后首周，盡管央行祭出準備金政策的大棒，但是該政策具有“暫時性”及“結構性”的特點，難以對市場整體資金環境產生較大影響，而且當周央行公開市場操作實現凈投放1810億，基本對沖了差別準備金上繳的影響。

在公開市場偏中性策略思路下，財政存款的季節性收縮可為流動性的“蓄水池”注入更多活水。歷史經驗顯示，我國下半年財政存款增幅一般會逐步回落，到年底達到最低。財政存款減少，釋放出流動性可觀，可以相應彌補公開市場四季度到期資金的短缺。

與此同時，熱錢加速流入使得流動性創造也在恢復，四季度流動性格局有向更加寬松發展的趨勢。9月份以來，人民幣明顯加快了對外升值步伐。短期內人民幣連續升值引起各方關注，而外匯占款數據回暖更激發市場對于“熱錢”回流的遐想。央行13日公布的數據顯示，9月份金融機構外匯占款新增2896億元人民幣。

從NDF數據來看，人民幣升值預期近期已明顯回升。分析人士認為，一方面，人民幣現行緩慢升值的走勢，決定了熱錢流入將具有持續性；另一方面，在全球經濟復蘇的高度不確定的背景下，中國市場因為存在名義利率提高的可能，會比其他國家市場更有吸引力，同樣意味著未來會有更多熱錢流入。外源流動性的注入勢必可為國內的整體資金環境提供支持。在流動性趨于寬裕的背景下，以股市、大宗商品為代表的資產價格無論是防通脹式的“被動”上漲，還是資金追逐下主動價值重估皆有可能。

(吳蘭蘭 編輯)

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