流動性助推商品牛市 銅價看高一線

10月5日，日本央行宣布將銀行間無擔保隔夜拆借利率從現行的0.1%降至0—0.1%，時隔4年多再次實施零利率政策，表明主要經濟體二次量化寬松的貨幣政策正式啟動。早在8月27日美聯儲主席伯南克就表示，如果經濟前景顯著惡化，美聯儲將重啟“非常規”貨幣政策向經濟提供進一步支持，途徑包括：啟動新的長期債券購買計劃、調整美聯儲在利率政策上的措辭以及下調商業銀行在美聯儲的超額準備金率等。隨著日本率先啟動二次量化寬松貨幣政策，四季度美國、歐元區進一步加大量化寬松貨幣政策力度和規模也將成為大概律事件。
　　
由于第二季度美國房地產市場再度探底，失業率高企，制造業數據下滑，市場對美聯儲實施二次經濟刺激的預期明顯增強，伯南克的上述言論更是釋放出美國或啟動二次量化寬松貨幣政策的強烈信號。參考第一次量化寬松帶來的“美元跌，股市、商品漲”的后果，如果美聯儲從8月份開始實施二次量化寬松，預計仍將推動美元指數走低，并很可能迫使資金從債券市場流出，最終推升美國及全球風險資產的價格。9月份的全球各主要市場的走勢似乎正在映證上述預期，日元兌美元自8月份以來已經數次刷新15年來的高點，美股、大宗商品均出現持續的上漲，而美元指數則一路下行，逆轉了上半年的漲勢。
　　
可以注意到，在伯南克8月27日發表言論后，美元出現持續走弱，日元兌美元創出了15年來的新高，美股、大宗商品則出現了持續的上漲。顯然對于主要經濟體二次量化寬松的預期導致資金從避險資產向高風險資產轉移，而對于流動性過剩可能引發進一步通脹的擔憂也加速了資金回流商品市場。從美國11種主要商品總持倉的變化不難看出，隨著美元9月份出現破位下行的走勢，11種商品總持倉呈現快速遞增的態勢，LME市場上，倫銅也在9月份持續增倉，目前總持倉已經創出歷史新高，由流動性推動的漲勢正在展開。由于四季度美國正式實施二次量化寬松貨幣政策可能性上升，預計資金仍將持續流入商品等高風險資產，充裕的流動性將使得大宗商品整體上處于易漲難跌的局面。
　　
從目前各主要經濟體的經濟刺激政策的取向來看，在新的經濟增長點出現之前，降低匯率是當前歐美主要經濟體提升自身經濟競爭力的重要手段。因此各主要經濟體低利率的貨幣政策有望在較長的時間內維持，而如此長時間的低利率政策勢必大大增加全面通脹的風險。
　　
國內方面，雖然目前國家對于房地產市場的調控力度仍在不斷加大，但是由于主要經濟體漸次實施二次量化寬松的貨幣政策，導致中國央行可供采用的貨幣政策調控手段受限。在目前的全球環境下，即使國內CPI超過年初制定的目標，預計年內加息的可能性也大為降低。這一方面大大消除了市場的不確定性風險，而受房產調控的制約以及對通脹的擔憂，熱錢也將進一步流向股市和大宗商品市場，由此將帶來商品流動性溢價水平的進一步上升。雖然人民幣在四季度仍可能維持升值的局面，這將在一定程度上部分抵消境外商品輸入性上漲的壓力，但大宗商品上漲趨勢不會就此改變。部分與外盤相關度較高的品種（如銅）可能呈現外強內弱的局面，滬銅在上漲的幅度和節奏上可能會略弱于倫銅。
　　
從銅的供求方面看，LME銅庫存自一季度以來持續減少，今年內減幅超過了30%，9月下旬以來歐洲地區注銷倉顯著增加，進一步增加了倫銅庫存在四季度繼續下滑的可能。滬銅庫存自一季度以來已減半，至8.7萬余噸，雖然由于部分冶煉廠檢修的原因，8月份國內精煉銅產量有所下滑，但作為全球最大的銅消費國中國三季度的表觀消費還是出現了一定程度的回升。雖然今年國內線纜行業對銅的需求有所放緩，但制冷行業對銅需求十分強勁。8月份中國精煉銅進口26.9萬噸，環比增19.7%，同比增22.4%，在7、8月份的滬銅與倫銅比值不利于進口且處于傳統消費淡季的情況下，上述數據充分說明了國內剛性需求依然較強。盡管筆者認為目前銅價的上漲主要是其金融屬性所致，但當前的供求仍然為銅價提供了較好的安全邊際。
　　
來自國際銅研究小組（ICSG）的數據顯示，今年1—6月份全球精銅消費同比增長9.3%（或66.4萬噸），精銅產出同比增長5.7%（或50.8萬噸）供需缺口28.1萬噸，超過了去年同期的12.5萬噸；6月份全球精煉銅供應短缺8.4萬噸，盡管6月全球精銅產能利用率已大幅上升至83.1%，全球銅礦產能利用率也升至84%。這說明，全球銅的供需平衡正由過剩向短缺轉化。由于西方國家的二次去庫存已經接近尾聲，年底至明年一季度美國及歐元區的庫存重建可能將再度推動銅消費需求的回升。
　　
鑒于年內以美國、日本和歐元區為主的傳統經濟體將再度實施進一步的量化寬松貨幣政策，歐元區債務危機、中國加息等諸多前期困擾著市場的系統性風險將會由此大大削弱，全球充裕的流動性將重新成為影響市場的主導因素，在不斷強化的金融屬性的作用下，對于自身供求也具備良好的安全邊際的銅價而言，維持高位運行仍將是市場的主要基調。
　　
筆者認為，年底前美元的走向是主導銅價走勢的關鍵。盡管從美元指數的技術形態看，理論上本輪下跌的目標可能在71—72之間，但是我們認為二次量化寬松的效果將不會超過第一次，因此去年美元指數的低點74附近將存在非常強的支撐。中期美元可能還存在5%左右的跌幅。由此筆者認為，倫銅在經過短暫的蓄勢整理后，將有望向8800美元的紀錄高點發起沖擊，而滬銅由于受到人民幣升值的影響，本輪上漲的高點可能位于65000—67000元之間。

(中信建投期貨 楊軍)

(劉洋 編輯)

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