〈鉅亨主筆室〉人行點燃股市多頭火把！

壹、前言

2015年10月23日晚間，中國人民銀行突然宣佈，自10月24日起將人民幣貸款利率調降至4.35%，且將存款利率下調到1.5%；並將金融機構存放於人民銀行，存款準備率下調至5%。受此政策宣告影響，周五晚美股道瓊工業股價指數大漲157.54點，最後在周六凌晨以17,646.7點收盤。自今年7月20日，道瓊股價指數由高檔下滑後，一度大跌至8月24日15,370.33點。之後由於中國貿易盈餘強勁復甦，且零售銷售指數所代表的消費力道強勁；在接近10月下旬GDP公布前，股市下跌趨勢逐漸趨穩。而新興國家匯價與股市，也因為在兩季下跌後展開Mean Reversion均數復歸，最後偕同美股全面反彈。

圖一：美股道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

上周歐洲央行(以下皆稱：ECB)總裁德拉吉強烈暗示，將在2016年9月，歐元首次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)結束後，再度推動第二次歐元QE政策。這一些接二連三由剝轉復正面發展，預期將激勵本周全球股市。

貳、全球經濟仍然處於結構性調整中！

目前全球經濟景氣發展出現下列問題：一、結構性調整：以美國為主的消費者，家庭居住成本與消費支出失衡；房屋租金或是新購房貸負擔過高，對家庭消費支出造成緊縮效果，使消費者有效需求成長趨緩。因此在多年的寬鬆貨幣政策下，物價即廠商的預期利潤無法增溫，勞工薪資也無顯著調高；消費支出與薪資所得呈現負向循環。二、而就在這一個結構調整過程中，美國聯準會(以下皆稱：Fed)醞釀結束寬鬆貨幣政策，進入升息循環；造成全球匯率市場、及金融資產配置變遷；國際熱錢對金融資產、及區域性投資同步改變，因此最後使各國總體投資支出下降。今年第二與三季，全球各國多面對了，固定投資金額成長趨緩問題。如中國與美國，第三季的固定資本成長率顯著下降。三、2008年全球金融海嘯時，全球經濟衰退主要原因，是因為庫存過多、有效需求突然降溫。目前至今全球經濟尚未顯著衰退，只是成長趨緩；但減薪、裁員及縮減資本支出的風潮，已經風聲鶴唳、令勞動供給者聞風喪膽。廠商不願意再增加存貨，因為現在的存貨已超過「最適存貨量」；就是一個季度的市場需求量，顯示未來市場需求看淡。過去亞洲新興國家夾帶低廉勞力，於國際貿易市場乘風破浪，所帶來產能過剩情勢與需求不足，造成目前的成長趨緩；而且這種效應也使開發國家受到影響。

自2015年6月15日起，中國股市與總體經濟數據，對美股及全球股市的影響份量加重。6月15日美國聯準會(以下皆稱：Fed)主席葉倫，在國會演講時清楚描述美元升息議題；此一訊息結束了中國股市，自2014年7月啟動的多頭行情。7月20日，中國製造業採購經理人指數(以下皆稱：PMI)下滑趨勢，連續重創美股與全球股市。PMI指數是GDP先行指標，趨勢下滑使中國經濟著陸趨勢更明顯。當歐洲市場尚未由主權債務危機中走出陰霾，及美國仍陷在結構調整期時；全球最大的新興國家，中國成為未來經濟成長的核心動能。

圖二：中國PMI與CPI指數年增率曲線圖，鉅亨網指標

叁、中國人民銀行貨幣政策組合是股市上揚推手！

2015年下半年後，中國總體經濟與金融市場，成為全球投資者聚焦。過去一年多來，人行對人民幣貨幣市場，所進行的寬鬆貨幣政策，是驅動中國股市奔向多頭的核心動力。寬鬆的資金與軟著陸的龐大經濟體，在資本市場自由化改革下；中國股市在今年6月中回檔後，多頭仍然枕戈待旦、企圖心濃厚。由2014年11月 22日的SLF(Standing Lending Facility)開始，即常備便利融資。在2014年11月 6日時，人民銀行所公開貨幣政策報告書中；證實2014年初到當時，人行總共釋出近7,700億人民幣，對貨幣市場進行「中期借貸便利」(Middle Lending Facility，以下皆稱MLF)；向國營商業、股份制商業、大規模城市、及農村商業銀行投放基礎貨幣(Based Money)，利率約為3.5%、期間為3個月。2014年11月22日人行正式宣佈進行SLF。也是投放基礎貨幣，但為期縮短為1至3個月。

根據本文長期研究，中國人民銀行貨幣政策；最近幾年來、最核心政策工具是：逆回購、附買回操作，及SLF、MLF、PSL(補充抵押貸款，Pledged Supplementary Lending)及力道較強的存款準備率、與基本存放款利率等。隨著貨幣市場短、中、長期的情勢變化，人行針對最短期的銀行同業隔夜拆款市場，運用逆回購策略以紓解資金緊俏。如2013年5月中，Fed宣告美元QE政策必將退場時，上海金融同業隔夜拆款利率，因投資人贖回有價證券共同基金(Mutual Fund)而告緊，造成2013年6月中旬、上海金融銀行同業隔夜拆款利率飆升。人行運用逆回購方式，放寬貨幣市場信用、解除流動性風險。

圖三：上海隔夜定盤拆款利率，鉅亨網Stock. Q

而在2014年中後，為防範經濟成長率急速降溫，人行開始多次進行寬鬆貨幣政策；迄今包含逆回購、SLF、MLF、降息、降準等等，放鬆信貸以求經濟穩定發展。隔夜拆利率的高低，隱含銀行間超額準備水位低與高。隔夜拆利率上揚將擠壓短期信用供給，也會影響固定資本形成。三、而SLF與MLF，是為關鍵的中期貨幣政策措施。透過這兩種政策工具，所有金融機構中期資金的流動性，將可獲得改善。由2014年至今經驗可見，人行常以SLF或是MLF，為更進一步激進寬鬆試金石。在尚未成為準備貨幣前，人行最激進的寬鬆或緊縮工具，即為全面性降息與將準。四、在2010年至2013年6月間，人行為控制通貨膨脹，多次調高存款準備率。顯見存款準備率，是人民銀行最核心、也是力道最強政策工具。五、人行在2014年11月22日，以SLF發動貨幣寬鬆信號後；在一季時間後、2015年2月底起多次降息與降準。眾所周知，對貨幣政策最敏感的金融資產為債券及股票市場，寬鬆貨幣政策使股市俱備多頭動能；2014年人行SLF啟動長期寬鬆之門，也使中國股市多頭牛市沖天。

肆、結論：本周Fed將宣告升息？

圖四：中國上海股價綜合指數，鉅亨網首頁

如圖四，中國上證股價指數在SLF發動時為2,478點，而自此之後一路走多至2015年6月15日。2014年時國際金融情勢，還在寬鬆情境中，也就是還對QE有Herding；中國人民銀行寬鬆貨幣政策，對股市正向效果顯著。預估未來中國股市也將因，人行持續寬鬆貨幣政策再度奔向多頭。但經過很多情勢變遷後，未來人民銀行所面對金融情勢將更多元。最大不同會是人民幣與貨幣政策互動，在2014年下半年起奔的多頭，是建立在ECB第一次QE、及Fed的QE政策逐漸退場、乃至於確定將要升息。因此人行的寬鬆在2014年下半年或第四季，與ECB的QE有同方向、與Fed有反向效應。未來的寬鬆政策是建立在：一、Fed一定會升息。二、人民幣不能貶值；這兩種夾縫中。

Fed升息對人民幣匯率有促貶功能，而人行的寬鬆政策，對人民幣也有促貶功能。在前者的壓力下，如何使後者不因寬鬆政策而貶值？在以上這兩種情勢的夾縫中，人民銀行如何選擇寬鬆時點？2015年8月19日全球股災時，人行首次運用MLF政策工具，對14家金融機構展開6個月，利率約為3.35%的中期借貸便利。2015年10月20日人民銀行，再度動用MLF進行寬鬆政策，如果Fed的升息是在12月中，則人行的降息將在2015年11月底之前，可能落在國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，有條件通過人民幣成為特別提款權(以下皆稱：SDR，Special Drawing Right)準備貨幣之後。如果人民幣成為SDR中的組成貨幣，則將成為各國央行主要儲備貨幣。因此在11月後，全球各國央行對人民幣需求將加溫。此時如果降低存準率，將會舒緩全球貨幣市場，對人民幣升值預期。由此預估，人民銀行必需在進入SDR組成，及Fed升息前降息降準，以避開人民幣匯率貶值預期波動。上週五中國股市收盤後，人行突然宣佈的降息與降準寬鬆貨幣政策；就是在上述思維下所進行。這也隱含人行對人民幣匯率穩定相當有把握；不會因為此次貨幣政策全面寬鬆而貶值。而周三、10月28日，Fed將再度召開貨幣政策決策會議，是否再次提及拖延升息、或就此升息？10月29日投資者也將可獲知，美國今年第三季的GDP成長率；預估值為1.7%。這將比第二季之3.9%要低。而令美國財政部最操心的是，美國國會必須要在11月3日前，達成債務上限的調高，否則美國政府將再一次被迫關門，也將會影響2016年的財政預算與經濟成長。在這些變數的夾擊下，中國股市將步出何種多頭格局？我們拭目以待！(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)