〈鉅亨主筆室〉「通緝」操縱匯率「首謀」？

壹、前言

2015年10月19日美國財政部公佈，與美國貿易有關國家的半年匯率調查報告；美國將操縱匯率對象指向台灣與韓國。美國認為，台灣央行在過去半年以來期間中，常常於單日外匯交易時間的收盤前，進場干預外匯市場。調查報告提及，在2015年1到7月間；台灣央行多在最後交易時間拋售新台幣貨幣，干預機率達75%。美國財政部認為在這期間中，台灣央行在外匯市場的75%時間中多在干預匯率；也就是7個月中有4.2個月，在外匯市場「做貶」新台幣匯價。與台灣央行同時被指控的，還有被台灣當成貿易競爭對手的韓國。美財政部引用國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)研究報告，也點名韓國央行操縱匯率；韓國央行也在「做賤」韓圜。美國財政部「操縱匯率」的定義是：只能在市場失控狀態下進場干預該國貨幣匯率，否則平日進入外匯市場就是操縱。換言之，就是負面表列；在國際金融動盪時，一國央行才可使用外匯存底、或是匯率管制等手段穩定本國匯率。

圖一：新台幣兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

貳、準備與非準備貨幣國家匯價波動特性差異程度大！

美國財政部似乎將全球外匯市場切成兩塊，一塊是市場交易、另一塊是決定匯率基本面。在傳統與現代國際金融理論中，決定一國匯率的假說(Hypothesis)眾多，但多不脫短期「利率評價」(以下皆稱：IPP)理論，與長期的「購買力平價」(以下皆稱：PPP)理論。簡要說，如果預期一國貨幣供給將趨寬鬆，且超過正常貨幣需求；則該國貨幣匯率短期有貶值壓力。但如果一國長期經濟成長，顯著超過貿易對手國；則因長期貿易順差，廠商將美元貿易盈餘兌換成本國貨幣回流；因此本國貨幣將會緩慢升值。

圖二：韓圜兌換美元匯率周曲線圖，鉅亨網首頁

貨幣主要表彰產品價值，全球以美元為兌換中心；以此為主軸，全球貨幣約有下列幾種分類：一、準備貨幣(Reserve Currency)。二、非準備貨幣。嚴格而言，準備貨幣只有美元、歐元、及英鎊、日圓、瑞士法郎、及人民幣；也就是在特別提款權(以下皆稱：SDR)中的組成貨幣。2015年下半年被美國財政部指控操縱匯率的台灣與韓國，其貨幣新台幣與韓圜多是非準備貨幣。準備與非準備貨幣有何差異？準備貨幣因可以成為全球各國央行貨幣發行準備，因此它被接受性是全球化的；就是它是被全球各國所接受。這一些貨幣，早已存放在各國央行資產負債表中。當這些準備貨幣，相對非準備貨幣匯率有所變動時；在非準備貨幣國家央行，資產負債表將會被迫變動。假設一國央行存放大量美元貨幣，當美元兌換該國貨幣貶值時；一國央行以美元計價資產將會增加。對美國聯準會(以下皆稱：Fed)而言，美元是該國貨幣；它不必擁有新台幣，因為美國與該國貿易商，大多會用美元進行貿易結算。準備貨幣國家，它的資產負債表波動程度，隨著它在SDR地位有大小不同。因為美元是最普遍的結算貨幣，因此Fed資產負債表因匯率波動而改變敏感度最低；所有與美國貿易往來的國家，多是使用美元做為結算貨幣。其次為歐元區國家，再則為英鎊、日圓等。非準備貨幣國家央行官員，他們必需面對資產負債表敏感波動風險；尤其是當準備貨幣國家進行，寬鬆或緊縮貨幣政策時，透過利率評價將使其他非準備貨幣匯率波動，被干擾國家央行官員可能會「寢食難安」。[NT:PAGE=$]

叁、台、韓、美國中，以韓圜貶值幅度最大！

雖然台灣央行被美財政部指控操縱匯率，但檢視新台幣兌美元匯率變動時卻發現；在美國財政部指控期間中，韓圜兌換美元之匯率為1,089.6韓圜兌換1美元，貶值到1,158.5韓圜兌換1美元。也就是說同一期間韓圜兌換美元，貶值幅度為約6.3%。新台幣兌換美元匯率變動並不大。2015年新台幣兌換美元匯價是，31.9新台幣兌換1美元，而2015年7月31日匯價為31.68兌1美元；貶值幅度約為0.69%。換言之，美國指控台灣央行操縱匯率期間，新台幣兌換美元匯價其實幾乎是原地不動的。由此比較可現，韓國央行「操縱匯率」應較台灣央行嚴重。

但在過去這段期間，台灣與韓國央行所共同面對的國際金融環境是：一、2015年第一季前Fed已宣示，將進行貨幣政策正常化，將結束美國低利率不正常現象。二、歐洲央行(以下皆稱：ECB)早在2015年1月22日宣告，將進行歐元量化寬鬆(以下皆稱：QE)政策。三、2015年5月之後，歐洲主權債務危機、希臘國債違約風險甚上塵囂；歐元在全球外匯市場波動變大，貶值趨勢非常明顯。四、6月之後Fed拖延升息態勢已確定，美元無法轉強勢型態篤定。回顧美元指數周曲線就可發現，今年美指開盤為91.14點，而7月30日為97.34點；期間漲幅約為6.8%。也之所以如此， Fed認為強勢美元傷害美國經濟成長。2015年第二季美國經濟成長率(以下皆稱：GDP)曾高達4.6%，但結構性問題使Fed遲不敢升息；該項結構問題表現在物價無法呈現正常溫和成長之上。

圖三：美元指數周曲線圖，鉅亨網首頁

由圖三顯示，美元指數之最高點為2015年3月13日的100.33點；但之後Fed遲未升息，美元指數至今仍處95點至100點間盤整。95點為區間之下緣，而100點為區間之上緣。2014年時本文曾預期，Fed將於2015年3月升息。唯拖過2015年6月與9月利率決策會議之後，Fed的升息時間點已成為變數；負利率與第四次QE，雖為Fed成員少數之主張，但因美國經濟結構問題嚴重，再走極端寬鬆之呼籲躍躍欲試、呼之欲出。[NT:PAGE=$]

肆、IMF與美國財政部多沒說：人民銀行操縱匯率！

為什麼美國財政部，多沒點名中國人民銀行操縱匯率？因為人民幣的實質有效匯率指數(以下皆稱：EER)已經很高了。根據國際清算銀行(以下皆稱：BIS ，Bank of International Settlements)統計資料，今年3月時人民幣的EER指數曾高達131.4%。由BIS統計資料顯示，2015年第一季人民幣平均EER值為130.3%。換言之，在今年的第一季中，人民幣相對於中國貿易夥伴，即歐盟、美國、日本與東南亞國協諸國，匯率是升值的；包含新台幣與韓圜對人民幣多是貶值的。而由中國的貿易餘額曲線圖可發現，今年1月之後中國的貿易盈餘，處於調整的狀態中。這與去年2014年3月相比，有著很大差異。當時EER約為117.45%，因此造就2014年7月的巨額貿易順差。EER指數的編制有三種加權方式：一、進口金額加權(Import-weighted EER)。二、出口金額加權(Exported-weighted EER)。三、雙邊貿易金額加權(Bilateral-trade-weighted EER)。

圖四：中國貿易盈餘曲線圖，鉅亨網指標

以雙邊貿易金額統計而言，可列為中國貿易對手國為：美國、日本、香港、韓國、法國、德國、俄羅斯、義大利、澳洲、英國、新加坡、台灣等。因此人民幣的EER應由美元、日圓、歐元、及新台幣等所加權組成。這些國家與中國的雙邊貿易，佔中國貿易總額70%至80%。根據BIS數據，人民幣的EER是以2010年為基期，上述今年3月EER值為131.4%，就是代表人民幣兌換這些國家主要貨幣，相對升值約31.4%。這種貿易條件變化，對中國企業廠商國際競爭力是相當大的挑戰。但由中國貿易餘額佔GDP比重變化，其經濟成長型態的確逐漸轉變中。2013年中國貿易餘額佔其GDP總額已經降至2.1%，遠低於2007年的10%以上，也低於前一年2012年的2.1%。

美國財政部每半年一次，對其貿易對手國的匯率進行調查報告。自1994年以來，美國財政部對人民幣匯率批判，通常多是以「人民幣匯率低於合理預期」帶過，雖不滿意但多無指控人民銀行操縱人民幣匯率；自2012年4月15日，至去年的匯率調查報告多是如此。美國近20年來，多未曾將人民幣納入匯率操縱國家的名單中。但今2015年5月起，美國政府與IMF對人民幣匯率評價開始轉向，反而認為人民幣已反映合理價格。尤其是最顯著的改變發生在8月11日，人民幣中間價市場化時。IMF對當時人行該項政策所引發的匯價貶值，認定這非競貶、而是市場化行為。如圖五所示，人民幣兌換美元曲線圖；自2005年7月起人民幣兌換美元，匯價就開始一路升值；一直到2014年的2月中才停止。即使由如此的長期細線中，也容易見到2015年8月11日，該次市場化行為在匯率走勢上，烙印出清楚短期的回貶。

圖五：人民幣兌換美元長期曲線圖，鉅亨網首頁

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伍、結論：對本國匯價不聞問？不就等同棄守貨幣政策！

當然如果以新興國家央行觀點，自2009年以來至今，讓這些央行忙到焦頭爛額的，其實就是準備貨幣這些國家；美國、英國、歐元區及日本等；尤其過去幾年來的美國Fed，及現在及未來又要大搞QE的歐盟ECB。2009年由 Fed所發動的QE政策，在開發國家組織(OECD)會議中，被這些工業化國家認同為當代主流貨幣政策後；依序由英格蘭銀行對英鎊、日本央行對日圓、ECB對歐元接棒大玩QE遊戲。美元與歐元因為長期QE，致使利率水準跌到零、甚至出現負利率狀況。這些變化多使相對於美元及歐元的新興國家，貨幣匯率常常上、下大幅長期波動。如果這些新興國家，多對該國貨幣匯率這樣的波動不加干預，那等同將該國貨幣政策決定權利交給美國或歐盟，乾脆就把該國中央銀行關掉算了！(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)