東方證券：歐盟7500億救助點評

東方證券指出，“倒逼機制”的確立和希臘在1100億援助計劃中財政削減的順利實施，是歐盟再度開出巨額救助計劃的主誘因；救助計劃對市場信心的提振的意義，要強于實體上對希臘本身債務的緩解；盡管短期巨額援助計劃將提升風險偏好情緒，但從中長期來看，救助計劃附以的苛刻條件將加重2-3年內的償付結構，對歐元區整體的經濟復蘇產生拖累。

東方證券5月10日發布研究報告指出，5月10日，歐盟各國財政部長通過了一項價值7500億歐元的主權債務危機救助計劃，在構成上，這次總價值7500億歐元的救助方案主要由三個部分組成：1、其中的4400億來自歐元區國家的政府擔保提供，歐元區成員國政府通過特定目的機構(SPV)為渠道提供一系列的貸款，而貸款的資金來源由SPV在公開市場上向私人和機構募集籌得，而政府為貸款提供擔保；2、另外有600億來自對現有的國際收支援助基金的擴大，而目前這一籌集的款項主要以歐盟2013年之前每年1410億歐元的預算作擔保，通過市場融資獲得；3、剩下的2500億歐元則主要由IMF提供，而關于這一部分資金更準確的表示在于IMF將提供不超過2500億歐元的資金以扶持歐盟緊急基金的建立。

首先，“倒逼機制”的確立和希臘在1100億援助計劃中財政削減的順利實施，是歐盟敢于和需要在短短的幾天間隔內再度開出巨額救助計劃的主誘因。第一，在主權債務的問題上，歐盟委員會已經處于“倒逼”的局面之下，這與2008年雷曼事件時美國政府所處的境地是類似的。盡管希臘在整個歐元區的經濟占比重僅有2%，但任何一個歐盟成員國都存在著“太大而不能倒”的問題，在市場信心難以恢復，評級日益下調的態勢下，盡管年內的債務償付本身不存在太大問題，但評級每況愈下所導致的融資成本上升將使得債務違約的可能隨著時間和空間的蔓延越來越大。加之歐元投機沖擊的存在，提振市場信心、沖散避險情緒的要求使得歐盟政府的救助行為開始被已放大了的危機而“倒逼”決定。這種“倒逼機制”的確定使得在避險情緒尚未散去之時，政府必須出臺能被市場認可的救助計劃。

第二，之前的1100億歐元救助計劃可能僅僅是為這一龐大救助計劃的實施做“開路先鋒”。貿然提出過于龐大的救助計劃對于歐盟來說，面臨著幾個比較重要的風險：1.救助計劃必須以希臘政府更為嚴厲的財政削減為交換條件，因此如果公布的龐大救助計劃因希臘方面的財政削減未被國會通過而宣告失敗，那么對市場信心的提振可能適得其反；2.過于龐大的救助計劃也容易得到實施救助國（如德、法等）來自國會甚至民眾的強烈反對，過分激烈的反對呼聲也可能使得直接出臺龐大計劃被泡湯，因此先行出臺1100億的方案予以試探是明智之舉；3.市場對1100億的反應也是歐盟決策層是否決定進一步加大救助力度的主要考慮。如果僅僅1100億的救助就足以撫平目前市場上的擔憂情緒，那么沒有必要一次性出臺7500億如此龐大的計劃而在經濟增長以及政治方面拖累整個歐元區。

其次，通過對7500億歐元分項的分析，對歐盟來說，這一計劃的出臺，提振市場信心的意圖要遠大于真正對希臘等國緩解債務的目的。第一，從IMF2500億歐元的資金支持看，按照1SDR比1.25歐元的不變兌換比例進行粗略的估計，目前IMF的總SDR僅價值2550億歐元左右。雖然此次的7500億歐元并非一次性支付，但從IMF資金存量的角度來看，支付2500億總數的可能性并不大，因此IMF的2500億歐元是上限。

第二，對于歐盟擴大國際收支援助基金的600億歐元，覆蓋的對象將會擴展到全部的16個歐元區成員國，并且任何援助都將附帶IMF規定的條件。因此較為苛刻的援助條件，以及較大的覆蓋面將使得600億資金真正對債務危機集中國的償還壓力緩解效果略打折扣。

相比前兩者，歐盟政府本身通過的4400億歐元的救助是幾項當中最有可能的，但不確定的因素仍舊較多。從好的方面看，1.資金來源主要通過政府信用擔保獲得，對于德、法等核心國家來說，依舊堅挺的信用評級是能夠募集的較好保障，另外，SPV是通過公開市場的方式募集，一方面這能夠起到將歐元區外部債權向內部轉化的作用，但更重要的一方面是能夠分散之前較為密集的風險敞口。希、葡、西三個國家主要的債務敞口均有德、法、英等歐洲較強經濟體持有。風險敞口的集中將對整個歐洲的銀行業復蘇很不利，而通過信譽擔保再給與4400億的支持本質上起到了分散分項敞口的作用。2.美聯儲也做出了一次大膽的舉動一支持7500億的援助，重啟了2008年金融危機時期實施的計劃，向歐洲央行提供美元貸款以換取歐元，并允許歐洲央行向急需美元的歐洲銀行家提供美元貸款，這在很大程度上將使得4400億歐元的援助變得更加現實、更加可以觸及。

但從壞的方面來看，也不能排除4400億會最終縮水的可能性。1.目前僅僅歐盟對這一計劃予以了批準，具體的實施細節尚未商定，這筆救助巨款在實施援助國之間的分配也還需要協商，在這過程中不排除部分債務已比較嚴重的國家（如西班牙、意大利）出于本身經濟復蘇和主權評級上的考慮而使得救助款項難以細化分配。2.4400億的救助并非一次性給予，也將分布在3-4年內，考慮到這一計劃的出臺中，平復市場擔憂情緒的意味更濃，因此，在債務問題淡出焦點之后，能夠保證足額的救助到位仍舊是一個問號。

最后，超預期救助計劃已使得希臘等債務國的短期償還不會存在違約的風險，市場中不必要的擔憂情緒也會隨著歐盟團結的舉動漸漸淡化，投機資本繼續對歐洲市場造成沖擊的時間已經不會太長，但更加巨額的短期救助將愈發加大歐元區在中長期經濟再度回落的風險。當前7500億的計劃中無論哪種方式都將附以嚴格的條件，并要求償還時參照希臘援助方案中的辦法計息，而葡萄牙和西班牙在救助方案公布后也宣布要進一步加大對財政的削減力度，一方面這加重了債務國在中長期內償債的負擔和期限結構，另一方面更重的財政削減無疑會進一步拖累歐洲經濟的復蘇。

(馮迪昉 編輯)

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