〈鉅亨主筆室〉中國能迴避「中等收入陷阱」？

壹、前言

圖一：中國經濟成長率與物價CPI年增率曲線圖，鉅亨網指標

中國經濟成長率由高度，進入中度水準分水嶺在2010至2012年間；也就是上一次歐洲主權債務危機，希臘政府債務違約風險一觸即發時。當時中國GDP成長率，由2010年的10.6%、正式遠離兩位數成長。2011年的GDP成長率是為9.5%，2012年GDP成長率大降為7.7%；之後至今已無法再攀7%以上。現任中國財政部長樓繼偉，在2015年5月中旬清華大學演講時，提及中國經濟發展要避免掉入「中等收入陷阱」(Middle Income Trap)中。

貳、中國信貸危機、與經濟硬著陸之預期「時有所聞」！

樓繼偉對中國經濟發展有所警惕，這並不令人吃驚。自2008年金融風暴過後，國際投資銀行就對中國信用貸款、房地產價格、地方債務、及實體經濟發展感到憂慮。尤其在2010年，其它金磚三國經濟榮景不再之後；中國信貸危機、本土金融風暴、債務危機、及經濟硬著陸(Harding Landing)預言從未間斷過。中國從1978年改革開放，企業以高度槓桿、地方政府以招商引資方式，走進社會主義市場經濟路線，促使經濟高度成長；但也累積不少包袱。近幾年以來，在勞動薪資提高後、低勞力成本產業優勢不再，廠商雁行移動開始；走向中國大西部與東南亞者增多。2013年第三季，中國開始建立上海自由貿易試驗區，國務院宣佈、中國經濟進入金融改革階段。

回顧近幾年中國經濟發展過程：一、在2010年時，中國GDP規模超過日本，成為全球第二大經濟體；但GDP規模也越來越大。2014年中國GDP總金額，約63兆646,270百萬人民幣；若以美元兌換人民幣為6.3兌換1美元計算，則中國2014年GDP總金額約為10.1025兆美元。如果2015年全年，中國GDP成長7%，合約GDP總額增加68,101,509百萬人民幣元；同樣以6.3兌換1美元計，則為10.80兆美元。二、研究圖一，中國2003年至2014年GDP年成長率時間序列發現：(一).中國經濟體不脫新興市場發展特性，也就是在成長階段中，是緩慢向上爬坡；但在下行階段，則為小跳躍式下跌。因此自2003年至2007年最高峰的期間中，每年實際增長率為10%(2003)、10.1%(2004)、11.3%(2005)、12.7%(2006)、14.2%(2007)；但下行時，則由2007年的14.2%，劇降為2008年9.2%。(二).中國在2010年超過日本為全球第二大經濟體，2009年至2011年GDP成長率，分別為9.2%、10.6%、9.5%。中國經濟成長速度轉折點為2012年，由9.5%成長直接降為7.7%。這應是受兩大外部因素影響：歐洲主權債務危機、及美國財政懸崖(Fiscal Cliff)。(三).2012年之後中國GDP成長降為7.7%以下，但寬鬆貨幣政策在2014年11月後才密集推出。人民銀行開始以寬鬆貨幣政策為降落傘，意圖使經濟著陸(Landing)劃出緩降的曲線型態。[NT:PAGE=$]

可以想見，一個10.8兆美元的經濟體；它的成長基期被墊高後，未來的還比年成長幅度，將很難維持高比率的成長；這現象是顯然可以預見的。目前中國經濟發展改革委員會，正在釐訂中國第十三個五年經濟發展計劃，初步規劃未來五年的 GDP成長率為6.5%。發改委對未來中國GDP成長率預估，要比投資銀行的預期要樂觀些。2015年10月19日上午10點，中國統計局公佈第三季經濟成長率(以下皆稱GDP)，為6.9%；低於第二季成長率，但高於公佈前的預期；使投資銀行略感驚訝，也穩住了全球金融市場。

圖二：中國股市深成指數周K線圖，鉅亨網滬深股首頁

叁、中國的「年人均所得」約為5,720美元以上！

中國經濟成長緩慢趨勢已成為，近幾年與未來幾年經濟發展常態。本文預估，中國未來第十三個五年經濟計劃中，每年經濟成長率多還是會緩緩下滑；預估未來五年內，GDP年成長率將降到6.5%。以統計量的衡量概念，未來中國GDP成長率變化趨勢會是，GDP的絕對數值變低，但五年內GDP數值的標準差變小。在下行的趨勢中，中國經濟將顯著進入調整階段。十三五計劃最重要轉變是，中國社會主義市場經濟，將由產業轉向金融發展。除產業繼續優化外，資本市場的再改革、人民幣國際化、及利率自由化等等多是大工程。

本文曾提過，未來全球經濟發展，將需面對下列情勢調整：一、在量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)下，歐元區主權債務危機逐漸趨淡；但經濟復甦速度緩慢，調整期將會拉長。二、美國近幾年來，在能源產業發展上，致力於頁岩油開採；逐漸由能源進口國變成為淨出口國。此一轉變使得全球石油市場，陷入常態性的供過於求；未來油價可能傾向於易跌難漲。三、美國聯準會(以下皆稱：Fed)懸而未決的升息政策，使得全球新興國家已感到不耐。Fed已承認，美國必需面對中國經濟放緩，及強勢美元挑戰。四、除此之外，美國財政部也將要在2015年11月底前，再次面對債務上限問題；也就是Fed前任主席柏南克所稱的財政懸崖；即美國國會必需又要再將債務上限調高。五、中國經濟型態從外部需求轉為內部，內需成為中國未來經濟成長主要動能；出口導向型的方式面臨轉變。今2015年 7月起，中國的總體經濟數據，顯著影響美國與全球股市。GDP的先行指標，「製造業採購經理人指數」(PMI)，數個月降到48以下，引發美股道瓊工業股價指數重跌。

圖三：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

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美元升息之貨幣政策正常化措施，對全球金融與經濟多是無可迴避的風險；當全球金融資產的無風險利率(Free Rate)提高，與可貸資金(Loanable Funds)機會成本增加後；對槓桿運用廣泛的衍生性金融商品(Derivatives)，與企業經營將帶入融資信貸風險。因為當經濟發展形態，將由外銷轉為內需時，需要穩定的購買力。中國會不會掉入中等收入陷阱？

肆、貧富不均惡化與生產方式轉型失敗是中等陷阱主要原因！

根據維基百科記載，近年來中國「年人均所得」約為5,720美元；而根據主計總處統計資料，台灣2012年「年人均所得」為55萬6,699新台幣，折合美元約為1萬8,700美元。換言之，台灣的「年人均所得」約為中國大陸3倍。台灣這樣的人均所得，已經突破所謂「中等收陷阱 」。經濟學家認為，當所得水準低於4,000美元時；係因低勞力成本創造就業與經濟發展。當勞動力成本不再便宜之後，一國產業競爭力必需由勞動力優勢中轉變；否則製造業發展會被制約。此時如果出現貧富不均、及金融風險或是生產型態無法改變；則在4,000至12,000美元的「年人均所得」中，這些經濟體將很難再持續成長，而陷入一種長期成長停滯、裹足不前狀態中。這也意謂著，未來中國GDP成長率，將一直停留在6.5%以下；而且可能就此持續一、二十年以上。貧富不均量化指標是「吉尼係數」(Gini Coefficient)，中等收入的瓶頸是，「年人均所得」為10,000至12,000美元間。經濟學家認為，所得分配均等、產業生產力提升、及金融穩定等三大條件，是一個經濟體突破中等收入陷阱必要條件。中南美洲國家之所以會淪入此一陷阱，主要問題在於財務槓桿過高、最後出現債務金融危機。如盛名的金磚國家巴西，該國擁有龐大的3,613.7億美元外匯存底，但金融情勢卻不穩定。巴西經濟情勢不穩定，主要來自於內部經濟問題，尤其是通貨膨脹問題。

圖四：全球各國吉尼係數分佈圖，摘自維基百科公開網頁

英國金融郵報認為，巴西的金融問題在於國內信用過度擴張，由於資本大舉流入，造成巴西的國債大幅擴張；該國企業貸款佔GDP比重，由2007年的50%上揚至2015年80%以上。而又因為對物價無法掌控，因此「消費者物價指數」(以下皆稱：CPI)年增率大漲，以至實質利率由12%降至5%。英國經濟學家認為，中國其實也出現過類似情況。為阻擋投資性的資金外流，中國人民銀行在2015年上半年，以數千億美元代價阻擋人民幣貶值。這將使未來中國債券市場出現泡沫，他們預估中國可能在2016年付出代價。金融郵報認為，2010年是中國經濟發展轉折時間點。[NT:PAGE=$]

伍、結論：「中等收入陷阱」最強推手：債務與金融危機！

本文認為，若貧富不均問題惡化嚴重，它將影響內需；中國經濟發展由外銷轉為內需調整期將會拉長。中國目前吉尼係數約為4.4左右，我們認為它的臨界值為5至5.4；在經濟正常成長下，中國的吉尼係數還是會緩步攀升，但應預防貧富不均問題惡化。而產業生產方式的轉型失敗，也會使經濟體掉入陷阱。另外一個攸關中國是否掉入陷阱的是，產業生產層次的提升。中國從2010年「勞動合同法」開始執行後，工資水準不斷提高；中國的勞力密集產業，近幾年來已被新興國家，如東南亞之越南等國所取代。中國沿海勞力密集產業，也向中國西部內陸移動。對中國而言，現在的間接金融、及未來資本市場直接金融，對資本密集產業發展多有正面效應。但由資本密集到技術密集生產方式變化過程中，中國必需取得商業技術，及品牌行銷等，才能使生產型態由勞力提升至資本，再轉至技術密集產業。

由拉丁美洲與東南亞國家，經濟發展過程研究發現；這些國家之所以迄今仍無法突破收入瓶頸、或是被認為落入且還在陷阱中，最關鍵因素是因為遭遇債務與金融風暴。前者在1980年前後因Fed調高利息，美元轉強引發債務負擔加重；後者則因資產價格泡沫化，1997年國際資金撤退、引發金融風暴。誠如金融郵報所言，中國在今2015年上半年間為挺住人民幣匯價，也同樣拋售美元資產；但這並未發生金融危機。本文認為，中國未來第十三個五年經濟計畫，必然將持續改善貧富差距、與促使產業再轉型升級；以避免掉入「中等收入陷阱」中。(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何財經政策、企業資本支出與金融行銷、與投資損益背書。)