海龍"還不起"債市不退縮

[自去年4月起，信用風險事件頻發，先是云投債風波攪得債券市場人心惶惶，后是ST海龍信用評級屢次被下調，今年年初中小企業集合債券又爆出了史上首例擔保人代償事件]

2011年預虧10.02億元、逾期貸款額累計超過5億元、對外擔保39.51億元、總負債74.40億元、資不抵債、十余起官司纏身……這樣的公司你還能指望它還得起債嗎？

違約倒計時

這家公司就是信用評級三度被下調、長期評級已低至“CCC”的ST海龍（000677.SZ），其發行的4億元短期融資券11海龍CP01即將于4月15日到期。11海龍CP01是在06福禧CP012006年被調降至C級后，信用債市場上6年來再次出現的C級債券。

按照有關規定，銀行間市場短期債券信用等級共劃分為四等六級，符號表示分別為，A-1、A-2、A-3、B、C、D，每一個信用等級均不進行微調。C級代表還本付息能力很低，違約風險較高。

“如果真的違約，將成為中國債券市場上第一個真正意義上因為自身經營問題而造成的違約。”興業銀行分析師趙承東在接受第一財經日報《財商》采訪時表示。

趙承東表示，ST海龍從本身的盈利狀況來看，已經完全不具備償債能力，償債資金來源的最后希望就是外部支持。作為上市公司，ST海龍涉及到重組、保殼的問題，其實際控制人是濰坊市政府，看地方政府是否可以調動足夠的資源來幫助其渡過難關。

富滇銀行分析師彭浩在接受第一財經日報《財商》采訪時表示，這個事件反映出信用產品，尤其是低評級的信用產品的信用風險已經比較大，特別是在目前的經濟環境下，信貸收緊對企業的影響比較嚴重，而企業的現金流很容易出現問題。

信用風險事件頻發

事實上，自去年4月份以來信用債市場就不太平，信用風險事件頻發，先是云投債風波攪得債券市場人心惶惶，后是ST海龍信用評級屢次被下調，今年年初中小企業集合債券又爆出了史上首例擔保人代償事件。在這一過程中，債券市場表現由于流動性恐慌拋售也經歷了一輪罕見的暴跌。

“信用風險事件頻發在目前的經濟環境下，偶然中也有必然。經濟下滑，企業盈利能力下降，償債能力被削弱，信用風險凸現。”趙承東說，“信用風險集中在受宏觀調控影響比較大的行業以及一些周期性的行業，例如鋼鐵、造船、房地產受經濟下滑的影響比較大。”

從今年上市公司發布的業績預告來看，強周期行業的盈利能力已經受到經濟增長放緩的拖累。國泰君安在今年信用債2月月報中指出，截至2月3日，業績預告為首虧的發債主體有11家，主要涉及的行業有黑色金屬、機械設備、交通運輸、房地產。其中，津濱發展2011年三季度凈利潤已為-1.06億元，虧損金額較大，重慶鋼鐵業績預告中披露將出現“大額”虧損，對應的兩只09津濱債、10重鋼債也面臨評級下降的風險。在連續兩年續虧的債券中，除目前已被下調評級的11新農開CP01和11海龍CP01外，還有11新中基CP001，未來有可能下調信用評級。

趙承東認為，如果經濟增速繼續放緩，不排除信用風險事件持續發生的可能性。今年宏觀貨幣政策將處于一個相對偏緊的平衡，企業的資金壓力難以得到大幅改善。

目前ST海龍上演的一幕幕或許只是有望成行的垃圾債券的預演。上證所正在醞釀推出被稱作垃圾債券的高收益債券，其發行人多是信用等級較低或盈利記錄較差的公司。市場人士對此還是謹慎。“高收益估計要走一步看一步了，中國市場目前還沒有違約曲線，無法計算違約率，所以一般機構都會比較謹慎吧。”一位券商交易員稱。

債券市場“我行我素”

債券市場眼下的行情似乎并未受到ST海龍遭降級的負面影響，債市行情有從低風險的利率債和AAA級信用債向中低評級的信用債切換的趨勢。“這個是國企，要是民企就不一樣了。”一位交易員對本報說。

安信證券認為，ST海龍的降級采取的是連續降級的方式，市場之前已經有一定的接受度，也為投資者留出了騰挪的時間和空間。

對于今年行情，趙承東認為，短線下調存款準備金率對銀行間市場并沒有特別明顯的影響，目前回購利率處于高位，今年資金面緊平衡是基本共識，上半年CPI下行沒有太大問題，只要GDP增速下降不是太快，對債券市場非常有利，上半年債券行情是比較明確的。

趙承東建議投資者選擇財務杠桿比較低、規模相對比較大、抵抗沖擊能力比較強的企業發行的債券。對于房地產企業，可以選擇大的財務穩健的龍頭企業，回避杠桿比較高的企業發行的債券。房地產企業的預收賬款不構成償債壓力，可以用（總負債-預收賬款）/凈資產來衡量房地產企業的杠桿。

至于城投債，趙承東認為，城投企業主要投的是基礎設施建設，不直接產生收益，70%~80%依靠土地出讓收益，土地賣不動，造成資金面緊張。城投債最終還是看政府信用，可適當投資，宜選擇經濟發達地區的城投債，在經濟下滑的背景下，這些地區的土地價格下降還能賣得動。國泰君安證券認為，城投債將是高收益債中表現最好的板塊，但個券分化難以避免。